Mjuka värden

Vitec (300 kr) utvecklar och förvärvar mjukvarubolag inom en rad olika branscher och nischer. Några exempel är affärssystem för frisör- och skönhetssalonger, för fastighetsmäklare och försäkringsbolag. Fokus är på den nordiska marknaden.

Dotterbolagen drivs därefter vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. De återkommande intäkterna utgör cirka 85% av koncernens totala omsättning. Förvärvsstrategin har varit mycket framgångsrikt över tid och bara i år har Vitec-aktien stigit cirka 60%.

Vitec har för närvarande 27 affärsenheter. Ingen affärsenhet utgör mer än 13% av koncernens intäkter. Koncernen har idag drygt 810 anställda.

Vitec har uppvisat en solid försäljningstillväxt över tid. Tillväxten har framför allt varit förvärvsdriven. De senaste fem åren har bolaget vuxit med 19% per år i snitt. 2016 minskade omsättningen med 5% organiskt. Året därpå var ökningen drygt 1%. Vitec har de senaste åren alltmer fokuserat på att växa de återkommande abonnemangsintäkterna. 2018 och 2019 ökade de repetitiva intäkterna med 6% organiskt per år. Möjligen delvis drivet av omställningen mot repetitiva intäkter.

Rörelsemarginalen i termer av Ebit har pendlat mellan 11 och 16% de senaste åren. Målsättningen är att nå 15%. Ebita-marginalen, som exkluderar immateriella förvärvsavskrivningar har varit drygt 20% de senaste åren.

Vitec har gjort mellan 3-5 förvärv per år de senaste åren. Ifjol förvärvades fem bolag med en sammanlagd årsomsättning på cirka 160 Mkr. Hittills i år har Vitec förvärvat fem bolag med en årsomsättning på 145 Mkr. Se faktarutan här bredvid.

Vitec investerar i lönsamma programvarubolag som har egna produkter och bidrar med positiva kassaflöden från dag ett. Koncernen har i snitt betalt omkring 5-9 gånger rörelsevinsten före avskrivningar de senaste åren. Vitec själva värderas betydligt högre än så på börsen.

De förvärvade bolagen skall  även ha en likande företagskultur och hög andel återkommande intäkter. Likt många av börsens andra serieförvärvare drivs bolagen decentraliserat. Dotterbolagen kan dock utbyta kunskaper och erfarenheter. Bolagen omsätter i normalfallet mellan 10-100 Mkr och har en stark position inom den specifika nischen. Vitec har bevisat sig vara skickliga på att göra förvärv. Att bolaget satsar på nischer där konkurrensen inte är stentuff är sannolikt också en framgångsfaktor.

Koncernen består nu av 27 affärsenheter. Dotterbolagen har cirka 17 000 kunder. Den enskilt största kunden står för ungefär 1,6% av omsättningen och de tio största utgör tillsammans 8%.

Framöver handlar mycket om att ledningen fortsätter att hitta välskötta bolag till rimliga prislappar. Vitec har årligen kontakt med cirka 60-90 bolag. Vissa av bolagen känner Vitec till sedan länge. Det verkar med andra ord finnas gott om förvärvsobjekt kvar i Norden. En ständig risk är att konkurrensen om objekten ökar.

De repetitiva intäkterna utgjorde 84% av omsättningen årets nio första månader 2020. Motsvarande siffor vid samma period ifjol var 78%.

Vitec redovisade räkenskaperna för tredje kvartalet häromveckan.

Intäkterna steg med 11% mot föregående år. Jämfört med andra kvartalet 2020 var omsättningen oförändrad. De repetitiva intäkterna steg med 17% jämfört med fjolåret. Organiskt sett var de däremot oförändrade. I diagrammet här visas tillväxttakten för Vitec och börskollegan Addnode som också är en serieförvärvare inom mjukvara.

Ebita-marginalen stärktes och landade på 26,8% (23,9). Förbättringen berodde på fin skalbarhet och god kostnadskontroll. I andra kvartalet 2020 var Ebita-marginalen hela 30% jämförelsevis.

Nyligen förvärvade Vitec finska NexGolf som säljer verksamhetssystem för golfklubbar. Bolaget omsatte 10 Mkr med ett Ebitda-resultat på 3 Mkr ifjol. Ett typiskt Vitec-förvärv.

2020 räknar vi med att intäkterna stiger med 12%. Kommande år skissar vi generöst med att Vitec växer 6-8%. Därutöver finns möjligheten till ytterligare förvärv. Rörelsemarginalen under 2020 har stärkts rejält jämfört med fjolåret. Långsiktigt räknar vi med 25% på Ebita-nivå. Mycket beror på om den organiska tillväxten kan accelerera.

Många mjukvarubolag har utvecklats starkt på börsen det senaste året. Fortnox och Admicom har uppvisat en mycket stark organisk tillväxt över tid och begåvats med höga värderingar. Vitec värderas i paritet med Admicom trots betydligt lägre organisk tillväxt. Givet att vi använder en generös multipel på 30 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) så finns en uppsida på knappt 10%.

Vitec har uppvisat en fin tillväxt över tid. Den organiska tillväxten de senaste åren är inte superimponerande och värderingen är hög. För att se ytterligare uppsida i aktien behöver man tro att ledningen fortsätter att göra värdeskapande förvärv samtidigt som den organiska tillväxten accelererar. Noterbart är att VD Lars Stenlund sålde aktier för drygt 26 Mkr i slutet på augusti (kurs 294 kr). Vi landar i en neutral hållning.

CSAM Health GroupAnalys

Hälsosam serieförvärvare

Bland börsens serieförvärvare föredrar vi istället norska CSAM Health Group som noterades nyligen på Merkur Market och återfinns i Afv-portföljen.