Minskar vårdskulden

GHP Specialty Care (19,7 kr) är en sjukvårdskoncern som bedriver både öppen och heldygnsvård i Norden och Mellanöstern. Genom fokus på specialiserade kliniker anser bolaget sig nå högre kvalitet, effektivitet samt patientsäkerhet. Bolagets devis är ”Kvalitet genom specialisering”. GHP driver ett tjugotal kliniker inom exempelvis rygg, hjärta, mage och tarm samt urologi.

Klinikerna drivs självständigt i en decentraliserad struktur. Koncernen grundades 2006 och har idag 726 anställda. Verksamheten är organiserad i tre affärsområden. Norden, International samt Vårdsamverkan.

GHP har under de senaste åren uppvisat en fin organisk tillväxt. Snittet de senaste fem åren är 11 procent. 2018 och 2019 växte GHP ungefär 14 procent organiskt per år. Målsättningen är att växa med 15 procent årligen i snitt inklusive förvärv.

Marginalmässigt siktar GHP på att nå en Ebitda-marginal på 10 procent. Redovisningsstandarden IFRS 16 som infördes i januari ifjol påverkar Ebitda-marginalen positivt. Exklusive effekter från IFRS 16 var Ebitda-marginalen 7,3 procent i fjol eller 4,8 procent efter avskrivningar.

Sjukvårdssystemet världen över har hög belastning för tillfället till följd av Covid-19. GHP driver elektiv vård, det vill säga patientbesök och operationer som är inbokade och planerade. Alltså inte av akut karaktär. En del av den elektiva vården har skjutits upp under viruskrisen.

Inledningen på 2020 var stark trots påverkan från Covid-19 och den organiska tillväxten landade på 12,3 procent i Q1. I andra kvartalet minskade intäkterna med 8,2 procent vilket resulterade i en total organisk ökning på 1,7 procent första halvåret 2020. Till följd av kostnadsbesparingar, effektiviseringar, statliga stöd och tillfälliga specialuppdrag ökade rörelsemarginalen under första halvåret till 7,2 procent (5,8). GHP-aktien steg hela 19 procent på rapportdagen i mitten på juli.

Största affärsområdet Norden som står för drygt 80 procent av intäkterna ökade omsättningen med drygt 4 procent första halvåret 2020. Rörelsemarginalen uppgick till 9,3 procent vilket var i nivå med motsvarande period 2019. De fasta kostnaderna är generellt höga och rörelseresultatet är i hög grad beroende av god beläggning och antal arbetsdagar i kvartalet. Tredje kvartalet är av detta skäl det säsongsmässigt svagaste på grund av semestertider och färre operationer.

Behovet av specialistvård i Norden är stort och växande. Demografiska faktorer som en åldrande befolkning driver utvecklingen. Under de senaste åren har det skett en del konsolidering på marknaden. Capio blev utköpta av franska Ramsay för över 24 gånger rörelsevinsten hösten 2018 exempelvis.

Affärsområde International, innefattar GHP:s verksamhet i Förenade Arabemiraten (UAE) och Kuwait. Här är affärsmodellen annorlunda och drivs i form av så kallade managementavtal. GHP har i flera år bedrivit diabetesvård i UAE och sedan 2016 är de även operativt ansvariga för driften av fyra sjukhus. GHP är ansvariga för att säkerställa och förbättra kvaliteten och effektiviteten på sjukhusen.

Ersättningen för managementavtalet utgörs av ett antal komponenter som i huvudsak baseras på hur väl GHP uppnår ett antal förutbestämda kriterier och KPI:er. Ifjol vann GHP ett managementavtal omfattande ett privat sjukhus i Kuwait. Avtalet trädde i kraft 1 juli 2019, sträcker sig över 5 år och kan förlängas. Kuwait-avtalet skall vid fulla volymer generera årliga intäkter på omkring 35-45 Mkr med ett resultattillskott på cirka 13-17 Mkr årligen.

Denna verksamhet bör betraktas som projektintäkter då avtalstiden är begränsad och bör värderas betydligt lägre jämfört med den nordiska verksamheten. 2019 genererade affärsområde International intäkter på 94,2 Mkr med ett rörelseresultat på 27,1 Mkr motsvarande en marginal på 28,9 procent.

Det tredje affärsområdet är Vårdsamverkan. Verksamheten handlar om att korta vårdköer och effektivisera vårdplanering som genomförs i samarbete med försäkringsbolag. Kunder är Skandia och Trygghansa. Se video för hur det fungerar.

GHP tar ett helhetsansvar för en hel populations goda hälsoutfall och kostnaderna för att uppnå den. Konkret innebär det att GHP tar ansvar för hela vårdkedjan genom att styra patientflöden så att patienter får träffa rätt typ av läkaren eller sjukgymnast i samband med besöket. Vilket samhällsekonomiskt genererar stora besparingar. Vårdsamverkan omsatte 115 Mkr med en rörelsemarginal på 3,9 procent de senaste tolv månaderna.

På grund av viruskrisen har många operationer tillfälligt skjutits upp och vårdköerna växer. Nyligen rapporterade Dagens Nyheter om att hela 185 000 svenskar beräknas stå i kö till en operation. Det kommer således finnas ett stort uppdämt behov kommande år. Efterfrågan på GHP:s tjänster bedömer vi som fortsatt hög.

Vi räknar med att intäkterna stiger 4 procent under 2020. Därefter tror vi tillväxten kan accelerera upp emot 8-10 procent till följd av den stora vårdskulden som byggts upp. 2020 skissar vi på en rörelsemarginal på drygt 5 procent som stiger till 6 procent i slutet på prognoshorisonten. De senaste tre åren har GHP handlats till knappt 16 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Sektorn värderas till drygt 18 gånger den väntade rörelsevinsten 2021. Använder vi en multipel mittemellan på 17 gånger finns en avkastningspotential på 25 procent ett par år ut.

I det optimistiska scenariot accelererar tillväxten ytterligare samtidigt som att GHP vinner nya managementkontrakt utomlands. Skulle GHP dessutom minska värderingsgapet till Medicover är potentialen betydande. Risken är att debatten kring vinster i välfärden och privata sjukvårdsförsäkringar blossar upp och/eller att GHP:s kontrakt i Mellanöstern inte förlängs (pessimistiskt scenario). Största ägare i GHP är styrelseledamoten Bo Wahlström via sitt holdingbolag Metroland.

Flera av bolagen i peer-gruppen skiljer sig en hel del från GHP, främst i termer av storlek och inriktning. Men det ger ändå en fingervisning kring hur likartade bolag värderas.

Efterfrågan på specialistvård är växande och den offentliga sjukvården är under ständig press. Inte minst i svallvågorna av viruskrisen. Vi tror GHP har goda möjligheter att generera en solid organisk tillväxt de kommande åren. GHP har nu ett börsvärde på drygt 1,3 miljarder och intresset från fonder borde öka vilket kan driva multipelexpansionen ytterligare. Den riktige optimisten kan även hoppas på att konsolideringen i sektorn fortsätter och att GHP är ett tänkbart uppköpsobjekt.

I den negativa vågskålen finns den ständigt närvarande politiska risken och att GHP:s avtal i Mellanöstern inte förlängs. Den som inte räds dessa risker kan överväga en post. Aktien har utvecklats starkt sett över ett år. Vi behåller vårt köpråd.