MindArk: Virtuell valutavinnare

MindArk (5 kr) är ett datorspelsföretag som utvecklat och sedan 2003 drivit spelet Entropia Universe. Ett rollspel i science fiction-miljö mest känt för dess speciella ekonomi där spelets egen valuta är direkt konvertibel mot riktiga dollar.

Bolaget grundades av Jan Welter Timkrans som tidigare var största ägare. Under 2019 överförde han sina aktier till sin ukrainska fru Tetiana Karunna i en transaktion vi inte närmare känner bakgrunden till. Hon äger idag 35% av aktierna. Näst störst är familjen Bothén som också varit med länge och äger 17% av bolaget. VD heter Henrik Nel Jerkrot. Han äger aktier för 140 000 kronor och har jobbat i bolaget sedan 2016 då han tog examen från Chalmers.

Andra viktiga nyckelpersoner är bland annat Magnus Eriksson och David Simmonds. Eriksson har jobbat på MindArk sedan 1999 och varit nära utvecklingsarbetet av Entropia Universe. Han äger aktier för 840 000 kronor och är sedan 2008 operativ chef (COO). Simmonds har varit i företaget sedan 2005 på flera olika poster. Bland annat som VD under 2011-2014. Han äger aktier för 110 000 kronor.

Det har funnits planer på en notering i mer än 15 års tid. Den 27 januari listades aktien genom en direktnotering på Spotlight. Det fanns alltså inget erbjudande riktat mot allmänheten och inga befintliga eller nyemitterade aktier såldes. Hela ledning och styrelse samt vissa huvudägare motsvarande 48% av aktierna har ingått avtal om lock-up och får därmed inte sälja aktier under kommande tolv månader. För de två storägarna omfattas 90% av innehaven.

Ett virtuellt universum

Entropia Universe är ett rollspel som utspelar sig i ett virtuellt universum i science fiction-miljö. Det är ett så kallat MMORPG (Massively Multiplayer Online Role-Playing Game) där användaren kan skapa och utveckla sin egen karaktär och interagera med andra människor.

Exempel på vanliga aktiviteter i spelet är att samla och förädla resurser genom jakt, gruvdrift och konstruktion. Det går också att tillverka eller handla med varor. Eller utföra tjänster åt andra användare vilket kan vara allt från att klippa deras hår i spelet till att transportera spelare mellan olika planeter och platser.

MindArk uppger inte hur många som spelar spelet men det finns datapunkter som tyder på att mellan 5 000 och 15 000 användare kan tänkas spela någon gång under en given dag. Det är en grov gissning från Afv men det bör ligga i den storleksordningen. Entropia lanserades för nästan exakt 20 år sedan så det är ett spel med många år på nacken. Den genomsnittliga snittåldern hos spelarna är 33 år.

PED-peggen

Spelet är mest känt för dess ekonomi som använder den egna virtuella valutan, Project Entropia Dollar eller PED. Det är möjligt för användaren att tjäna PED genom att utföra olika aktiviteter och tjänster i spelet. Det speciella med Entropia är att dess valuta är peggad mot den amerikanska dollarn till en växelkurs där 1 USD motsvarar 10 PED. MindArk upprätthåller peggen genom ett löfte till spelarna att köpa PED till den kursen.

Detta innebär alltså att hela spelets ekonomi med allt som köps, säljs, tillverkas och förbrukas har ett motsvarande värde i riktiga pengar. Kanske inget för den med en tajt budget även om systemet säkerligen också bidrar till en del av charmen som får användarna att fortsätta spela. Entropia toppar de flesta listor över världens dyraste digitala föremål där enstaka tillgångar i vissa fall sålts för hundratusentals (riktiga) dollar.

Huset vinner alltid

Intäktsmodellen är unik och inte helt lättbegriplig. Men det lättaste är att jämföra redovisningen med hur ett kasino fungerar. Det är inte när kunden växlar pengar till marker som kasinot tjänar pengar, utan när markerna spelas bort.

På samma sätt fungerar det i Entropia. Det är inte primärt när spelare köper digital valuta av MindArk som en intäkt uppstår, utan snarare när pengarna används.

Även om det går att tjäna pengar på många aktiviteter i spelet är det nämligen precis som på kasino – huset vinner alltid. De flesta aktiviteter har nämligen negativ förväntad avkastning för användaren vilket leder till att det hela tiden konsumeras pengar som tas ur systemet.

Intäkter uppstår också när MindArk säljer digitala föremål och fastigheter. Bolaget tar även ut vissa avgifter, exempelvis för auktioner som anordnas i spelet eller när en användare vill växla PED till riktiga pengar. Totalt inbringar varje användare i genomsnitt 1,30 dollar per spelad timme, vilket är en siffra som varit relativt stabil över tid.

Skuldsättning: 135 miljoner PED

Baksidan av det hela är att eftersom MindArk lovat spelarna att återköpa varje PED för 0,10 dollar så finns en stor utestående skuld som motsvarar hela den totala penningmängden i cirkulation – 135 miljoner PED per den 31:a oktober.

Baserat på historiska uttagsmönster tar MindArk upp en tredjedel av detta som skuld i böckerna. Men i ett scenario där spelet skulle misskötas och användarna tappar intresse bör man som investerare känna till att den faktiska skulden är större än så. Dessa 135 miljoner PED skulle alltså teoretiskt kunna lösas in mot 13,5 miljoner dollar motsvarande 144 Mkr. Bolagets likvida medel och kortfristiga placeringar täcker bara en dryg fjärdedel av det.

Att alla spelare skulle kräva ut sina pengar vore förstås osannolikt. Men ett scenario där användarna av något skäl börjar tvivla på MindArks förmåga att hålla vad man lovat skulle kunna leda till en “bank run” som skulle göra MindArk insolvent.

Ett viktigt förtydligande är dock att bolaget inte har någon rättslig skyldighet att betala ut användarnas digitala pengar. Men precis som i vilken ekonomi som helst vore det en katastrof av astronomiska proportioner om ett helt universum (om än virtuellt) skulle ställa in betalningarna eller misslyckas med att försvara peggen mot dollarn. I förlängningen skulle det troligen innebära slutet för spelet.

Spelmotorbyte tynger kassaflödet

Dessutom har MindArk ett stort utvecklingsarbete framför sig som kommer kosta pengar och ökar risken för snedsteg. Bolagets nuvarande spelmotor är daterad vilket leder till långa utvecklingstider, dålig prestanda och höga kostnader. Ett skifte till den toppmoderna motorn Unreal Engine 5 planeras därför.

På grund av detta har bolagets utvecklingskostnader ökat rejält under 2022. Som tabellen bredvid visar har stora kostnader aktiverats på balansräkningen i stället för att kostnadsföras vilket innebär att bolagets redovisade rörelseresultat överskattar kassaflödet. Inget problem i sig givet att det gäller en helt nödvändig investering men ändå värt att ha i bakhuvudet.

I våra siffror exkluderar vi aktiveringarna och räknar i stället med att rörelsemarginalen landar på 3% under 2022 till 2024. Under första halvåret 2025 ska spelmotorbytet vara klart och då tippar vi att MindArk återigen kan tjäna 15% vilket är mer i linje med bolagets historik de senaste fem åren. Då värderas aktien till 8 gånger 2025 års rörelseresultat (EV/Ebit).

Förhoppningen är förstås att spelmotorbytet både ska minska bolagets kostnader och ge ett uppsving i spelarupplevelsen som kan leda till tillväxt. Exempel på en sådan utveckling finns i vårt optimistiska scenario. Då kan aktien ge två gånger pengarna till 2025.

Slutsats

Det är svårt att hitta noterade företag som påminner om MindArk. Bolaget är inte lika mycket spelutvecklare som man är en långsiktig förvaltare av en unik om än något daterad speltillgång. Hur länge det går att hålla liv i Entropia är oklart men vårt intryck är att spelarkollektivet är hängivet och att många verkar se fram emot spelmotorbytet snarare än rädas förändringen. Men med bara en produkt och oklar livslängd bär det emot att begåva aktien med alltför höga multiplar. Vi använder 9 gånger rörelseresultatet och då blir uppsidan bara knappt 20% till 2025.

MindArk går dessutom in i en utvecklingsperiod med högre kostnader än tidigare. Bolaget har innan noteringen betalat utdelning till sina aktieägare men ska under kommande år återinvestera kapitalet i verksamheten. En annan osäkerhet är huruvida det uppsving som bolaget sett under och efter pandemin håller i sig. MindArk verkar inte sett något större tapp än så länge.

Ett kul och intressant bolag men vi lockas inte av aktien på de här nivåerna.