MindArk: Reella frågetecken kring virtuell värld

MindArk (1,60 kr) är ett datorspelsföretag som utvecklat och sedan 2003 drivit spelet Entropia Universe. Ett rollspel i science fiction-miljö med något tusental aktiva spelare per dag, som antagligen är mest känt för dess speciella ekonomi där spelets egen valuta är direkt konvertibel mot riktiga dollar.

Aktien listades genom en direktnotering på Spotlight i januari 2023. Inte särskilt lång tid har passerat men redan har en lång rad egendomliga saker inträffat som fått aktien att rasa 70% sedan handeln initialt slogs på.

Unik intäktsmodell

Entropia Universe är ett så kallat MMORPG-spel där varje användare kan skapa och utveckla sin egen fiktiva karaktär och interagera med andra människor. Exempel på vanliga aktiviteter i spelet är att samla och förädla resurser genom jakt, gruvdrift och konstruktion. Det går också att tillverka eller handla med varor.

MindArkAnalys

MindArk: Virtuell valutavinnare

Mer om bolagets minst sagt ovanliga intäktsmodell finns i vår drygt ett år gamla analys, som du hittar via länken bredvid. Men i korthet kan den beskrivas så här:

• Spelet använder en egen virtuell valuta kallad Project Entropia Dollar (PED) som är direkt konvertibel mot amerikanska dollar. Det innebär att hela spelets ekonomi med allt som köps, säljs, tillverkas och förbrukas har ett motsvarande värde i riktiga pengar. MindArk upprätthåller valutapeggen genom ett löfte till spelarna att återköpa PED till en fast växelkurs om 1 USD per 10 PED.
• På motsvarande sätt kan spelare köpa PED-pengar eller andra föremål i Entropia Universe för riktiga dollar. Det är dock inte primärt när spelare köper digital valuta av MindArk som en intäkt uppstår, utan snarare när pengarna på ett eller annat sätt förbrukas. Exempelvis för att användaren köper en förbrukningsvara till spelet som sedan konsumeras, eller ett föremål som slits och behöver repareras.
• De flesta aktiviteterna i spelet har negativ förväntad avkastning för användaren vilket innebär att det hela tiden förbrukas pengar som tas ur systemet. På detta vis har varje användare i genomsnitt gett omkring 1,30 dollar i intäkter per spelad timme, historiskt.

Hela styrelsen utbytt

Bara kort efter noteringen i fjol byttes hela styrelsen i bolaget ut. I den tidigare konstellationen uppfattade vi ordförande David Simmonds som en nyckelfigur. Han var den enda i dåvarande styrelse som hade längre erfarenhet från MindArk – verksam i bolaget sedan 2005 bland annat som tidigare VD under 2011-2014 och nu senast som affärsutvecklingschef. Kort efter att han lämnade styrelsen lämnade han även sin operativa roll efter 18 år i bolaget.

Även i den nya styrelsen finns en person med tidigare koppling till MindArk. Det är Klas Moreau som tog över VD-posten efter David Simmonds under 2014 och sedan hade rollen till 2018. Därefter tycks han inte varit verksam i bolaget, men är nu alltså åter tillbaka i styrelsen.

Ägarbilden i bolaget är något oklar. MindArk grundades av Jan Welter Timkrans som tidigare var största ägare. Under 2019 överförde han sina aktier till sin ukrainska fru Tetiana Karunna. Vi känner inte till bakgrunden kring transaktionen men hon äger idag knappt 35% av aktierna.

”Ersatt 40% med AI”

Den nya styrelsen verkar hur som helst lagt om riktningen för bolaget på ett drastiskt vis. Bara några veckor efter att de nya ledamöterna tillträtt meddelades att bolaget varslar 25 av de totalt 62 anställda, motsvarande 40% av personalstyrkan. Detta till följd av att bolaget ”lagt upp strategiska ambitioner för framtiden där Artificiell Intelligens (AI) är en central del.”

Till stor del är det grafiker och designers som sagts upp, snarare än programmerare. Det förefaller rimligt att det finns vissa effektivitetsvinster att göra, men det är svårt att skaka av sig intrycket av åtgärden som väl drastisk och kanske förhastad.

Under andra och tredje kvartalet 2023 följde stora omorganiseringar där många anställda fick lämna bolaget. Vi noterar att ungefär samtidigt som MindArk-veteranen David Simmonds lämnade fick även Magnus Eriksson gå från rollen som operativ chef (COO). Eriksson hade jobbat i bolaget sedan 1999 inom ett flertal olika ledande roller.

Vinstfest i Q4

Inför fjärde kvartalet såg lönsamheten klart bättre ut, och i februari kablades en omvänd vinstvarning ut som fick aktien att rusa över 50%. Omsättningen steg och vinsten rusade drivet av ett par olika faktorer:

• Användaraktiviteten i Entropia Universe hade ökat vilket drivit på förbrukningen av virtuella pengar och föremål med närmare 30%, som i sin tur driver bolagets intäkter. Den ökade aktiviteten drevs i sin tur bland annat av nya innehållsuppdateringar, som brukar ske till hösten och ge ökat intresse.
• Personalkostnaderna minskade som väntat kraftigt. Från 15,7 Mkr samma kvartal i fjol till 10,7 Mkr.
• Bolaget införde dessutom en ny policy för hur avsättningar för ”oförbrukade användarmedel” ska redovisas. Eftersom MindArk lovat spelarna att återköpa varje PED för 0,10 dollar så finns en ”skuld” som motsvarar hela den utestående penningmängden som finns i cirkulation i Entropia Universe. För att täcka detta reserverar MindArk en viss andel.

Sammantaget innebar detta att många stjärnor stod rätt under fjärde kvartalet. Bolaget försökte dessutom genomföra en mer extraordinär försäljning av ytterligare virtuella tillgångar som hade kunnat ge ytterligare extraintäkter, men det verkar ha floppat.

Otydligt om redovisningseffekten

Det som inte meddelades var hur stor effekt den ändrade redovisningspolicyn för oförbrukade användarmedel innebar. I bokslutet framgick att förändringen gav en engångsvinst på totalt 11,7 Mkr, eller nästan halva rörelseresultatet under fjärde kvartalet.

Faktarutan bredvid beskriver i mer detalj hur bolaget ändrat storleken på avsättningarna. Vår tolkning är att siffran justerats från att vara ganska konservativ till att ligga i den mer aggressiva änden av det historiska spannet. I vår mening tar nuvarande avsättningar inte höjd för att uttagen ur spelet skulle kunna öka kraftigt exempelvis om Entropia missköts, och spelarna ledsnar.

Efter att hela bakgrunden till lönsamhetslyftet blev känd har aktien rasat. Från 3,87 kronor när bokslutet släpptes till dagens cirka 1,60 kronor.

VD lämnar

Bara månaden efter bokslutet presenterades lämnade dessutom VD Henrik Nel Jerkrot bolaget av personliga skäl, efter att ha jobbat på MindArk sedan 2016. Ny tillförordnad VD för MindArk är Leif Evander Andersson som också sitter i styrelsen sedan ett år tillbaka. Andersson har bakgrund som fastighetsmäklare.

Oavsett skäl så är det riktigt dålig tajming att den person som varit med att omorganisera bolaget, sagt upp 40% av personalstyrkan och lagt om redovisningen i mer aggressiv riktning plötsligt lämnar bolaget.

Det sker dessutom mitt under pågående byte av bolagets spelmotor. Spelmotorn är en central komponent i utvecklingen av ett spel. MindArk har här haft föråldrad teknik och håller på att byta till den toppmoderna motorn Unreal Engine 5.

Det är ett omfattande projekt som drivit stora kostnader i bolaget sedan 2022. Vid noteringen var planen att spelmotorbytet skulle vara klart första halvåret 2025. Vi har inte sett någon konkret uppdatering kring tidsplanen för projektet på senare tid, men utvecklingsarbetet verkar fortsatt pågå.

Tillbaka till ruta ett i Q1

Första kvartalet blev ännu ett bakslag för bolaget. Från tidigare rekordsiffror föll nu plötsligt omsättningen med 22% mot samma kvartal föregående år, som sägs ha varit starkt på grund extraaktiviteter när Entropia Universe i fjol firade 20 års-jubileum.

Rörelseresultatet som under fjärde kvartalet landade på 26 Mkr föll nu tillbaka till nära nollan. Aktien har fortsatt rasa efter rapporten och förtroendet för bolaget tycks vara på bottennivåer.

Slutsats

Det finns mycket att säga om utvecklingen i MindArk. Men vill man vara optimist så har det underliggande resultatet – när man justerar för aktiverade utvecklingskostnader och avskrivningar – faktiskt förbättrats under de senaste kvartalen. Mycket drivs det dock av lägre personalkostnader. Man kan fundera på om nuvarande kostnadsnivå är hållbar och om resurserna räcker för att driva igenom bytet av spelmotor på framgångsrikt vis.

Samtidigt är det mycket som är oklart när det gäller den nya styrelsens nya strategi för bolaget med stora nedskärningar, nyckelpersoner som lämnat bolaget och ny mer aggressiv redovisning. Magkänslan kring detta är inte vidare bra, och för vår del är det svårt att vara positiva till aktien med så omfattande frågetecken. Vi är neutrala till MindArk.