Millicom vinnare på rekyl för värde

Millicom (315 kr) levererar mobiltelefoni, bredband och kabel-TV till mer än 50 miljoner kunder på nio marknader i Central- och Sydamerika. Varumärket heter Tigo och med detta är bolaget störst eller näst störst på nästan alla sina marknader.

MillicomAnalys

Millicom: Kan det bli mycket billigare?

Vårt köpråd från i maj prickade den absoluta bottennivån kring 200 kronor. Kort därefter köpte vi också aktien till Afv-portföljen där den nu växt till att bli vårt största innehav.

Resonemanget var att aktien hade pressats till stor del av tekniska skäl och att ett ensiffrigt P/E-tal är för lågt för dessa i grunden relativt stabila tillgångar.

Millicom blev en stor vinnare på veckans nyhet från Pfizer om framsteg med ett vaccin mot covid-19. En utveckling som fått många investerare att byta fot från digitala coronavinnare till utbombade värdeaktier som fallit kraftigt i år. Millicom handlas nu kring 311 kronor. Fortfarande är det dock en bra bit kvar till de kurser kring 450 kronor som aktien stod i vid inledningen av året.

Det är ett ganska stort tapp för att vara en stabil teleoperatör. Men till saken hör att bolagets marknader till stor del domineras av förbetalda kontantkort som står för närmre 40% av bolagets latinamerikanska tjänsteintäkter. Dessa kontantkort köps till stor del i butik vilket ligger bakom en del av årets tapp. Att lyckas med transitionen från kontantkort till abonnemang är en av bolagets stora utmaningar framöver, men också en möjlig uppsida på lång sikt.

Som tabellen bredvid visar är utvecklingen relativt stabil högt upp i resultaträkningen. Bolagets största marknader, Guatemala och Colombia, som står för knappt halva omsättningen har knappt påverkats alls under krisen. I mindre länder som Honduras, Panama och Bolivia har det varit svajigare.

Märkbart är att ju längre ned man tittar i resultaträkningen – desto större blir årets tapp. Den låga vinstkvaliteten är något vi noterat tidigare. I år handlar det bland annat om omvärderingar av bolagets aktieinnehav i de numera börsnoterade företagen Helios Towers och Jumia. Detta är afrikanska tillgångar som sannolikt kommer avyttras framöver som en del i Millicoms strategi att fokusera på Latinamerika.

Annat som tynger är valutaförluster och högre räntekostnader samt skattekostnader och minoritetsägares andelar av vissa marknaders resultat. Effekten är att trots ett stabilt rörelseresultat före av- och nedskrivningar (Ebitda) så väntas bolaget redovisa en ganska stor förlust i år.

Faktum är koncernen de senaste fem åren redovisat Ebitda-resultat på sammanlagt över 11 miljarder dollar. Men det sammanlagda nettoresultatet under samma period är negativt. Bolagets fokus ligger dock allt tydligare på kassaflöden och använder man bolagets mått på kassaflöden till stamaktieägarna så ligger den femårssumman på 1,4 miljarder dollar. Bättre – men knappast bra.

Positivt är i alla fall att verksamheten håller på att återhämta sig efter svackan i våras. Antalet mobilkunder är tillbaka på samma nivå som före krisen bröt ut. Bolagets bredbands- och kabel-TV-verksamhet växer återigen. Covid-19 har dessutom drivit på digitaliseringen både när det kommer till flera digitala abonnemang och digitala påfyllningar av kontantkort. Mycket återstår dock på den fronten.

Så värderas teleoperatörerna

Tabellen är sorterad från lägst till högst värdering (EV/Ebitda 2021E)

Millicom skulle kunna vara en vinnare på en mer varaktig rotation från tillväxt- till värdeaktier. Ser man till hur aktien värderades före krisen finns dessutom fortfarande stor uppsida.

Den underliggande verksamheten är stabil och vi hyser inga tvivel om att efterfrågan successivt kommer tillbaka. Tyvärr är vinstkvaliteten ändå dålig när man tar hänsyn till den höga belåningen, stora minoritetsäganden, svajiga valutor och andra svårbedömda poster.

Även om rörelseresultat mätt som Ebitda har sina problem, vilket vi tydligt demonstrerat här, väljer vi ändå att använda det som grund i vår värdering. Det är det mest stabila måttet vi har och ser man till åren före krisen värderades Millicom kring 4,0-4,5 gånger Ebitda. Vi använder mittpunkten i det intervallet för vår värdering och då finns en uppsida på 34% i aktien.

Det finns uppenbarligen vägar till högre värden än så. Blickar man tillbaka dryga året stod aktien närmre 600 kronor. Tänker man sig ett optimistiskt scenario med en värdering kring 5,0 gånger Ebitda eller budspekulationer på bolaget likt i januari 2019 så är kurser bortåt den nivån fortfarande fullt tänkbart på några års sikt.

Vi upprepar köprådet. Men uppsidan är långt ifrån lika stor som när vi köpte aktien till Afv-portföljen och vi känner oss inte längre bekväma med detta som enskilt största innehav. Vi väljer därför att ta hem en fin vinst och säljer drygt hälften av innehavet.