Millicom: Kan det bli mycket billigare?

Millicom (200 kr) levererar mobiltelefoni och kabel-TV till mer än 50 miljoner kunder på nio marknader i Central- och Sydamerika. Det lokala varumärke som används heter Tigo och med detta är bolaget störst eller näst störst på nästan alla sina marknader.

Sverigekopplingen består förstås i den numer avklippta relationen till investmentbolaget Kinnevik som kan sägas ha grundat Millicom kring 1990. I fjol gjorde storägaren sig av med aktierna i Millicom efter en rad smärtsamma turer.

Först pratades uppköpsbud norr om 700 kr. När den affären stöp planerades en större försäljning av aktier till kurser över 500 kr. Även den planen föll och när Kinnevik istället delade ut aktien till den egna ägarkretsen var den bara värd drygt 400 kr. Lägg viruskris och recession till detta och aktien har halverats till dagens 200 kr.

Millicom har senaste åren renodlat verksamheten med allt tydligare fokus mot Latinamerika. Bland annat har en del Afrikatillgångar avyttrats vilket är positivt. Jämfört med Latinamerika känns Afrika som en (ännu mer) svårnavigerad marknad.

Idag kommer 95 procent av intäkterna från Latinamerika. Totalt bor ungefär 120 miljoner människor i de länder där Millicom är verksamt och av dessa har bolaget omkring 40 miljoner mobiltelefonikunder. Ett annat fokusområde är kabel-TV där Millicom investerat hårt senaste åren och nu når nästan 12 miljoner hushåll.

Under 2019 stod kabel-TV för 40 procent av tjänsteintäkterna. Mobilabonnemang för ytterligare dryga 20 procent. Det innebär att omkring 40 procent av intäkterna alltjämt består av förbetalda kontantkort – en affär som krymper ett par procent varje år. Men som nog behöver bli ytterligare en bra bit mindre innan övergången från kontantkort till abonnemang på allvar börjar göra positivt avtryck i siffrorna.

Telekomtjänster tenderar vara stabil verksamhet. Så varför har aktien halverats hittills under krisen? Så här beskriver Millicom covid19-situationen:

• Kontantkortsaffären har drabbats värst eftersom försäljning till stor del sker via butik. Kunderna har inte fyllt på sina kontantkort i lika stor utsträckning som innan.
• På valutamarknaden har det skakat till och framför allt i Colombia som är en av bolagets största marknader. Svajiga valutor får man tyvärr leva med i Millicom.
• På lite längre sikt finns risk för recession och ännu lägre efterfrågan från kunderna. BNP spås exempelvis falla med 2 till 4 procent på bolagets marknader i år.
• Sammantaget pratar bolaget om att tjänsteintäkterna fallit omkring 6 till 7 procent i april som lär ha varit den värsta månaden hittills.

Millicom har nu infört sparpaket, ska minska investeringarna och drar dessutom in både aktieutdelning och återköpsprogram. Allt för att skydda balansräkningen och bevara likviditet.

Man backar dessutom från ett tidigare annonserat förvärv i Costa Rica värt omkring 5,5 miljarder kr. Millicom menar att vissa myndighetsgodkännanden inte funnits på plats i tid. Säljaren Telefonica planerar istället stämma Millicom.

Oavsett vem som har rätt i sak är intrycket att Millicom ganska lättvindigt drar sig ur affären. Vi noterar också att bolaget i första kvartalet ser högre risk för nedskrivningar relaterade till de verksamheter som köptes av Telefonica i februari 2019 – det vill säga Costa Rica, Nicaragua och El Salvador. Kanske har man betalat för mycket eller så är inte utvecklingen i linje med vad man hoppats?

I närtid innebär alltsammans att tillväxtcaset i Millicom är satt på paus, bolagets stabilitet ifrågasatt och potentialen för aktien att bli en kassako med utdelningar och återköp skjuts på framtiden. Man kan förstå att många gett upp om aktien.

Även ett litet tapp i intäkter ger dessutom stort avtryck på sista raden eftersom bolaget har stora investeringsbehov, är halvhögt belånat och dessutom har stora minoritetsägare i bland annat Colombia, Guatemala och Honduras.

Det händer alltså ganska mycket mellan det relativt stabila rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) på närmre 25 miljarder och stamaktieägarnas vinst som är betydligt lägre.

En avgörande fråga är hur man ska se på bolagets investeringsbehov. I tabellen ovan har vi använt kassaflödespåverkande investeringar exklusive vissa tillväxtinvesteringar i nya spektrum och licenser. Då blir P/E-talet drygt 4.

Lägger man även på investeringar i spektrum och licenser blir P/E-talet närmre 6. Och använder man istället bolagets avskrivningar som bästa bedömning av återinvesteringsbehov blir P/E-talet nästan 10.

Lärdomen är att Millicoms värdering är ovanligt rörlig materia som beror mycket på vilka antaganden som görs. Och där små förändringar längre upp i resultaträkningen gör stor skillnad på sista raden.

Gör bolaget ett hyggligt år verkar P/E-talet ändå vara ensiffrigt. Nu i år räknar dock analytikerna med marginellt fallande intäkter, en Ebitda-marginal kring 39 procent och ett nettoresultat nära nollan.

Mätt på P/E-tal handlas tillväxtmarknadsoperatörerna (de fyra översta) inte märkbart billigare än de mer mogna operatörerna längre ned i tabellen. Kabel-TV-bolag (ej med i tabellen) tenderar dock värderas ytterligare några snäpp högre och sådan exponering finns ju även i Millicom.

Det saknas dock inte risker. Här är några av de som vi funderar mest kring:

• Kontantkort är fortfarande en alltför stor del av omsättningen. Övergången från kontantkort till abonnemang samt från röst- och SMS-debitering till betalmodell baserad på datatrafik är positiv – men kommer ta tid. Det håller nere tillväxten.
• 5G lär på sikt skaka om i telekombranschen och riskerar dessutom göra trådlös kommunikation till ett mer konkurrenskraftigt alternativ jämfört med stora investeringar i kabelnät. Vår bild är dock att det kommer dröja många år innan detta är aktuellt på tillväxtmarknaderna.
• Prispress och konkurrens. Inom mobilt har den genomsnittliga användarintäkten fallit senaste åren. Samtidigt har bolaget förbättrat sina marginaler på de flesta marknaderna senaste åren så det verkar inte vara något jätteproblem. Den ekonomiska verkligheten är att även Latinamerikas telekommarknad präglas av stora inträdesbarriärer och oligopolliknande strukturer. Det talar för att de största aktörerna på marknaden bör kunna tjäna bra pengar.
• Skuldsättningen är halvhög kring 2,4 gånger Ebitda-resultatet även om det inte sticker ut jämfört med andra telekombolag. Räntan ligger på 5,8 procent. Merparten av skulden förfaller dock 2024 eller senare vilket är positivt. Drygt en tredjedel av finansieringen är dollarbaserad i moderbolaget medan resten är i lokal valuta i dotterbolagen. Det minskar valutapåverkan något – som ändå är en tydlig risk i Millicom.

Affärsvärldens slutsats

Millicom är en till synes billig aktie hårt pressad av både tekniska och fundamentala skäl. För aktieägarna har det varit en prövande tid med många bakslag. Och nu väntas ytterligare ett par tröga kvartal som riskerar göra aktien trist att äga i närtid.

På sikt och med antaganden om någon sorts ”normalvinst” finns en dubbling eller mer i aktien – för den som är uthållig nog att hålla aktien till dess.

Aktien passar inte alla, risknivån är hög och det är många svårbedömda osäkerhetsfaktorer i spel. Vi tror ändå att Millicom fallit väl mycket och kan vara ett bra köp på de här nivåerna.