Millicom: Aktieägarnas mardröm

Millicom (178 kr) är en telekomoperatör verksam i delar av Central- och Sydamerika. 

Bolaget grundades redan på 1970-talet av Jan Stenbeck. Millicom var en pionjär inom att bygga telekominfrastruktur på många tillväxtmarknader. De senaste åren har dock verksamheten renodlats till Latinamerika. 2019 delade Kinnevik ut sitt innehav i Millicom till aktieägarna.

Största ägare är franska investeringsfirman Atlas Investissement med 28% av aktierna.

Millicoms viktigaste produktområde är mobiltjänster. Millicom har dock även stor försäljning av fasta tjänster som bredband och kabel-TV.

Enligt ledningen kommer organisk tillväxt att vara den viktigaste faktorn för värdeskapande för Millicoms aktieägare på lång sikt. Det ska främst vara från fiber som tillväxten ska komma. På Millicoms marknader är idag fiberpenetrationen låg, runt 40%. Om fiberpenetrationen på Millicoms marknader skulle komma upp till Brasilien eller Chiles nivå skulle det innebära att antalet anslutna hem nästan fördubblades.

En fråga är hur mycket Millicom kan växa långsiktigt. Andel konsumenter som har mobilabonnemang i regionen är idag redan runt 70%. Andelen kan säkert växa till 90% de kommande decennierna men ökad penetration av mobilabonnemang lär knappast bli en explosiv tillväxtkälla.

En trend som däremot borde gynna Millicom är migrering från kontantkort till abonnemang. Som operatör i Latinamerika fungerar Millicoms affärsmodell lite annorlunda än de nordiska telekomoperatörernas. Cirka 60% av Millicoms intäkter kommer från abonnemang och resten är engångsintäkter från tjänster som betalas i förskott (främst olika former av kontantkort). Detta upplägg gjorde att Millicom tappade en hel del intäkter 2020 då kunderna inte kunde lämna hemmet för att fylla på sina kontantkort.

En okänd andel av Millicoms intäkter från fasta nät kommer från kabel-TV, en produkt i strukturell nedgång.

Analytikerna som följer bolaget verkar räkna med en låg ensiffrig tillväxt de kommande åren. Det är nog i de trakterna man ska förvänta sig att tillväxten kommer att ligga de kommande decennierna.

Nedan summerar vi hur det har gått för Millicom sedan nuvarande VD:n tillträdde 2015. 

• Aktien har gått från 600 kr till 178 kr. Aktieägarna har dock fått 91 kr per aktie i utdelning under perioden.
• Nettoskulden har gått från 4 till 6 miljarder USD.

MILLICOMS PROBLEM

En av de centrala orsakerna till att Millicoms aktie gått så dåligt över tid är att kassaflödet bara blivit sämre och sämre. I grafiken nedan framgår hur kassakonverteringen har varit de senaste tio åren.

Koncernstrukturen är komplex med en del minoriteter. Millicom har de senaste åren jobbat med att förenkla strukturen genom att köpa ut minoriteter. Idag är den enda betydande minoriteten i koncernen Medellíns kommun som äger 50% av Millicoms colombianska dotterbolag. Millicoms verksamhet i Honduras konsolideras inte utan redovisas som ett intressebolag.

Millicom lyfter själva fram något som de kallar för Equity Free Cash Flow som mått på kassaflöden. Där inkluderas utdelningar från bolaget i Honduras samtidigt som utdelningar till minoriteter (Colombia) i koncernen dras bort.

Kassaflödena verkar främst gå till investeringar i fibernät. Dessa investeringar har pågått ett tag och verkar hittills inte ha bidragit med det vinstlyft Millicom skulle behöva för att kunna bära den skuld som ledningen har valt att behålla istället för att betala ned.

LEDNINGENS PLAN FÖR VÄRDESKAPANDE

På en kapitalmarknadsdag i inledningen av förra året stakade ledningen ut en ny färdplan för Millicom. Centralt i den nya planen är att sälja ut minoritetsandelar i bolagets master och fintech-tillgångar. Man kan fråga sig om det är smart att göra koncernen ännu mer komplex än vad den redan är.

VD Mauricio Ramos gjorde även en stor poäng på kapitalmarknadsdagen om att lova aktieägarna 0,8 – 1 miljarder USD i Equity free cash flow under treårsperioden 2022 till 2024. Med mer än halva perioden passerad har bolaget lyckats prestera 104 MUSD. I somras sänkte ledningen målet till 0,5 miljarder USD. 

Nu i december skickade bolaget ut ett pressmeddelande om att kassaflödesmålet ändras igen men nu uppåt till 0,6 miljarder USD. Hur bolaget ska lyckas med det under treårsperiodens sista år är ett mysterium. I samma pressmeddelande presenterades det att bolaget ska återköpa aktier som ska ges i bonus till ledningen.

SÅ VÄRDERAS ANRA TELEOPERATÖRER I REGIONEN

I tabellen nedan framgår hur de större noterade teleoperatörerna i regionen värderas enligt analytikerkonsensus i Factset.

Om man ser till de skuldjusterade värderingsmåtten EV/S och EV/Ebit handlas inte Millicom med någon större rabatt.

UPPKÖPSFÖRSÖK

Millicom har varit föremål för flera uppköpsförsök på senare år. 2019 försökte branschkollegan Liberty Latin America som har stor närvaro i Centralamerika och Karibien köpa Millicom. Budnivån sades vara runt 700 kr per aktie. Liberty drog sig dock ur av okänd anledning. Därefter försökte Millicoms dåvarande huvudägare Kinnevik att sälja sin aktiepost. Då detta misslyckats delades aktierna istället ut.

I januari 2023 rapporterade Financial Times att amerikanska PE-firman Apollo övervägde att lägga ett bud på Millicom. Budnivån som diskuterades värderade hela bolaget, inklusive skulderna till runt 10 miljarder USD. Det motsvarar runt 240 kr per aktie. En del i Apollos plan var att nå uppgörelser med långivare om eftergifter som uppskjutna förfall. Något skarpt bud presenterades aldrig och något intresse från Apollos sida verkar inte kvarstå. 

VAD HAR ATLAS FÖR AGENDA?

I mars började franska investeringsfirman Atlas Investissement köpa in sig i Millicom. De har sedan dess köpt aktier i raskt tempo och är idag största ägare med 29% av aktierna, strax under budpliktsgränsen. 

Atlas förvaltar franska telekom-miljardären Xavier Niels pengar. Hans förmögenhet kommer från att han grundat en av Frankrikes största teleoperatör Iliad. Han har genom Atlas en rad investeringar i telekombranschen, bland annat äger han en liten del av Vodafone (som för övrigt grundades av Millicom och Jan Stenbeck).

Frågan är vad Niel har för agenda i Millicom. På sin hemsida skriver Atlas att de stöder ledningen och den plan som presenterades på kapitalmarknadsdagen. Vi ställer oss frågande till om detta verkligen skulle räcka för att locka Atlas. Uppsidan för aktieägarna i den plan som presenterades av ledningen framstår inte som särskilt stor. Vi noterar att Atlas franska operatör Iliad tidigare förvärvat en operatör i Polen där det förvärvade bolagets master snabbt efter affären såldes av. Vi spekulerar i att Atlas kanske ser någon form av dolda värden i bolagets balansräkning. Vi har nedan gjort en servettskiss på ett substanscase för Millicom.

I vår servettskiss ser vi ett substansvärde runt 340 kr per aktie i Millicom. Det bygger dock på ett antal väldigt osäkra antaganden.

En iaktagelse är att Xavier Niel ibland gjort investeringar i bolag med alldeles för hög skuldsättning och att en del av de investeringscasen varit att försöka göra saker på skuldsidan. Intressant nog är Apollo stora inom den här typen av investeringar.

SLUTSATS

Samtidigt som Millicom-aktien varit en mardröm för aktieägarna och gått från 600 till 170 kr har VD fått stora bonusar som gjort honom till en av Stockholmsbörsens absolut bäst betalda VD:ar.

Eftersom Millicoms koncernstruktur är så komplex väljer vi att värdera aktien med P/E-tal. Då bolaget är kraftigt skuldsatt landar vi i att P/E 8 är en rimlig värdering.

Vi har i den här analysen utgått från analytikernas konsensus som prognos. De räknar med en kraftig vinstförbättring som vi är ganska skeptiska till givet historiken. Inte ens då vi utgår från analytikernas stora vinstlyft ser vi någon större uppsida i aktien.

Det som ändå gör att vi inte landar till i en avrådan för aktien är chansen till budpliktsbud och att det samtidigt eventuellt finns en stor uppsida i strukturaffärer för Millicom.