Mildef: Ruggig tillväxt till hög prislapp

Helsingborgsbolaget Mildef (85,00 kr) utvecklar, producerar och marknadsför stryktåliga IT-produkter anpassade åt främst försvarsindustrin. Bolaget grundades 1997 av Marianne Trolle (idag ledamot, äger 6% av aktierna) och den framlidne Tomas Odelid.

Mildef noterades på Stockholmsbörsen sommaren 2021 till teckningskursen 36,50 kr. Uppbackningen var god med ankarinvestarere i form av Svolder, Carnegie Fonder och Grenspecialisten med flera. Största ägare med 11% av kapitalet är Mildef Crete (se faktaruta nedan).

Aktiens mottagande på börsen var initialt ljummet men efter ett antal rus- och rasepisoder handlas Mildef nu 133% över IPO, nära högstanivån sedan noteringen. Detta efter en stark halvårsrapport.

Mildef levererar så kallad taktisk IT till samhällsviktig verksamhet. Den viktigaste målgruppen är försvarskunder (ca 80-90% av omsättningen), men även myndigheter samt kritisk infrastruktur i form av hälso- & sjukvård, industri och blåljusverksamhet finns i kundlistan. Kundkoncentration är något att ha i åtanke då exempelvis Försvarets materielverk (FMV) och Försvarsmakten är betydande kunder.

Mildef fokuserar sina marknadsansträngningar på Norden, USA, UK samt vissa utvalda EU- och NATO-länder. Sverige är klart största marknad med 34% av omsättningen 2022. Därpå följde övriga Norden (28%), Nordamerika (20%) samt övriga Europa (16%).

Bolaget tillverkar sina egna produkter själva, med produktionsanläggningar i Helsingborg och Cardiff (Wales, sedan fjärde kvartalet i fjol). Mildef uppger för Afv att produktionen vid anläggningarna kan ökas väsentligt genom att gå upp till två- eller treskift vid behov. En dubblering av produktionen utan större investeringar ska vara möjligt.

FÖRSVARSBOOM

Europa och världen i stort rustar upp och behöver inte minst fylla på vapendepåerna efter de enorma leveranserna till Ukraina. Exempelvis väntas den svenska försvarsbudgeten öka från 66 miljarder kr 2021 till 117 mdr redan nästa år.

Marknaden för ruggad försvarselektronik globalt antas växa från 9,6 mdr USD 2021 till 18,3 mdr 2030 (CAGR 7,4%). Med tanke på att konsultrapporten ifråga har ett par år på nacken lär detta åtminstone inte vara i överkant.

Mildef är i sammanhanget en droppe i havet, men säger sig vara en ledande leverantör av robust försvarselektronikutrustning i Norden. Bland stora globala leverantörer på området märks bolag som L3Harris, som för övrigt är kund till Mildef. Ledningen lyfter fram USA-noterade Curtiss-Wright som en aktör som liknar Mildef.

Mildef bedömer att en hyfsat stor andel av de ökade försvarssatsningarna i världen kommer att läggas på modernisering i form av bland annat digitalisering. Det låter inte orimligt. Det handlar delvis om så grundläggande saker som att pennor, kartor och kompasser går från analogt till digitalt.

SENA I PLANERINGSCYKELN

Bolaget lyfter fram att deras produkter ligger sent i cykeln när försvarsorganisationer planerar sina inköp. Mildef säger sig ännu inte ha fått märkbar draghjälp av att försvarsutgifterna redan har ökat sedan Ukrainainvasionen.

Marknaden för taktisk IT har inträdesbarriärer i form av att beställare gärna känner sina leverantörer väl. Affärer bygger ofta på relationer som upparbetats under lång tid, som den Mildef har med FMV sedan 1998. Det borgar för återkommande affärer med kunderna under lång tid.

Att ta fram denna typ av produkter är komplicerat och kräver hög grad av specialisering, vilket gör det relativt svårt att bryta sig in på marknaden. IT-lösningarna anpassas ofta efter kundönskemål vilket ger företag som Mildef en konkurrensfördel. Bolaget kan då nyttja sin resursbank från tidigare erfarenheter för att snabbt ta fram rätt lösningar.

Tillväxten har i snitt varit 23,6% (CAGR) mellan 2014 och 2022. Det är fattigt på siffror gällande förvärvade bolag före 2021 och därmed svårt att säga något om mixen organisk/icke-organisk tillväxt innan dess. 2021 var Mildefs organiska tillväxt -14,1% enligt Afv:s uträkning och i fjol var den +26% (bolagets siffra).

Mildef uppdaterade sina finansiella mål i augusti 2022. Från tidigare 15% är tillväxtmålet numera minst 25% per år över tid inklusive förvärv. Bakgrunden till höjningen var en analys av vunna ramavtal och framtida affärsmöjligheter.

Rörelsemarginalen (Ebita) har varit volatil och noterat 8,4% i snitt 2014-2022. 2021 var marginalen 1,7% och pressades av problem relaterade till pandemi, logistik och halvledarförsörjning. Mildef har behållit sitt tidigare lönsamhetsmål om minst 10% Ebitda-marginal. De senaste fem åren har denna varit i snitt 1,4 procentenheter högre än Ebita-marginalen som därmed implicit varit 8,6%.

MARGINALMÅLET KONSERVATIVT

Bruttomarginalen etablerade sig på en högre nivå 2020 och ligger nu på 48%. Ett led i förbättringen har varit minskad andel distributionsaffär via Mildef Crete. Med en så här pass bra bruttomarginal i kombination med hög tillväxt ska Mildefs Ebita-marginal med råge kunna överstiga 8,6%. Att styrelsen avstod från att höja lönsamhetsmålet är därför något förvånande.

Nettoskuld i relation till Ebitda ska enligt Mildefs mål inte annat än tillfälligt överstiga 2,5x. Efter en kraftig resultatförbättring uppgår den nu till 1,9x på rullande tolv månader (4,2x vid årsskiftet), eller 1,05x om leasingskulder exkluderas.

Förvärv är en del av Mildefs tillväxtstrategi framöver. Senast köptes svenska Handheld i september 2022 för 350 Mkr, varav 270 kontant och 80 i aktier. Mildef betalade 1,7x utfallet för Handhelds omsättning 2022. Det kan noteras att Handheld gjorde förlust i fjol och att tilläggsköpeskilling på 100 Mkr därmed inte föll ut.

Mildef uppger sig ha en bra pipeline av identifierade förvärvsobjekt och siktar på att köpa ett bolag om året. Bolaget har en bra betalningsvaluta i form av sin egen aktie som åtnjuter höga multiplar. Fokus i närtid verkar dock ligga på att hantera den organiska tillväxten och ta vara på nya affärsmöjligheter, indikerar VD.

VÄRDERING PEERS SAMT ANDRA TILLVÄXTBOLAG

I Afv:s huvudscenario för Mildef räknar vi med att tillväxten lugnar sig något andra halvåret. Första halvåret har omsättningen förhöjts med ca 100 Mkr som följd av tidigare förskjutna leveranser pga komponentbrist. Förvärvade Handheld som omsatte 211 Mkr 2022 ingår i jämförelsesiffrorna från slutet av september. Mildef bedömer att drygt 500 Mkr av nuvarande orderstock kommer att levereras under Q3 och Q4. Vi räknar med 56% tillväxt i år varav 37% organiskt. 2024 och 2025 räknar vi med 20% tillväxt (organisk).

Afv räknar med en rörelsemarginal (Ebita) på 11% i år. Därefter tror vi att fortsatt hög tillväxt kommer att förbättra marginalen till 14% 2025.

Vad ska Mildef värderas till? Historiken sedan IPO är inte särskilt relevant dels då tillväxten först nu skjuter fart rejält och dels då lönsamheten tidigare varit högst ojämn. På innevarande år värderas aktien till 28,9x rörelseresultatet på vår prognos. Afv har svårt att se en värdering under 18x EV/Ebita om vårt huvudscenario kommer i spel. Uppsidan i aktien blir i så fall 29%.

SLUTORD

Det ser lovande ut för Mildef de kommande åren. Samtidigt har aktien rusat på sistone, med en uppgång på 30% den senaste månaden.

Det vill till att tillväxten framöver blir så bra som investerarkollektivet verkar hoppas på för att aktien ska vara köpvärd idag. Värderingen idag lämnar inget utrymme för besvikelser.

Investerare som söker exponering mot IT inom den växande försvarsindustrin kan titta närmare på aktien. Afv stannar vid sidlinjen denna gång med ett neutralt råd.