Midsummer: Låg solskyddsfaktor

Senast vi skrev om solcellsföretaget Midsummer (44 kr) var i samband med noteringen på First North i somras. Så här blev slutsatsen då:

”Vi utesluter inte att det blir en kortsiktigt lyckad IPO. Men det ser vi i så fall mer som ett mått på den ofta monumentala naiviteten kring bolag inom ”clean tech”. På ett par års sikt känner vi oss dock rimligt säkra på att långsiktiga aktieägare får skäl att ångra sig.”

Hittills har den första delen av slutsatsen besannats mer än vi kunde ana. Aktien är upp 172 procent från teckningskursen på 16,20 kr. Börsvärdet är nu nästan 1,4 miljarder kronor.

Alltså dags för en liten uppdatering. Det är också ett bra tillfälle att adressera den begäran om rättelse som Midsummer har inkommit med.

Börsplus beskrev i förra analysen relationen med den amerikansk-kinesiska affärspartnern Sunflare (inklusive övriga bolag kopplade till huvudägarfamiljen Gao) som ”både huvudleverantör, största kund och majoritetsägare”. Midsummer anser att det är fel att kalla Sunflare för leverantör.

Vi ser det som semantik. Faktum är att Sunflare står för avgörande delar i produkternas värdekedja både ”uppströms” och ”nedströms” från Midsummer. Den som vill läsa mer om detta kan gå till faktarutan i slutet av analysen. Nu över till läget i bolaget.

Här ställs man direkt inför ett helt avgörande vägskäl.

1. Ska man betrakta bolaget som ett helt normalt fristående bolag som drivs på armslängds avstånd från kunden/huvudägarens affärer? Då kan man ta räkenskaper och information på allvar och göra en normal analys av bolag och aktie.
2. Eller ska man se Midsummer som ett mindre seriöst bolag som inte är självständigt utan helt fast i en väv av intressekonflikter med storägaren/huvudkunden/affärspartnern Sunflare? Då finns det skäl att tvivla på relevansen i all information från bolaget, inklusive omsättning och lönsamhet.

Börsplus lutar åt alternativ 2. Mer om det senare. Men låt oss först resonera utifrån scenariot att punkten 1 trots allt är en mer rimlig beskrivning av Midsummer. Här utgår vi alltså från att bolaget har bra produkter och en bra hantering av de många och stora intressekonflikterna. Då ser vi följande:

Stark tillväxt i halvårsrapporten

• Midsummer växte försäljningen kraftigt. Redan efter ett halvår har man nästan uppnått hela fjolårets omsättning. Samtidigt föll marginalen med 2,5 procentenheter jämfört med helåret 2017. Det är inte särskilt konstigt givet att bolaget anställt kraftigt på senare tid. Målet är att nå runt 90 anställda till årsskiftet och mest handlar det om fler ingenjörer.
• Orderingången i det första kvartalet var runt 135 Mkr. För halvåret 2018 var den drygt 153 Mkr. Klart sämre orderingång, runt 18 Mkr, under det andra kvartalet, alltså. Eftersom Midsummers affär bör vara ganska slagig över kvartalen tror vi inte att man ska dra några stora växlar på detta. Efter halvårets utgång har bolaget fått en uppföljningsorder om 30 Mkr. Inklusive augusti är orderingången omkring 183 Mkr år 2018.

Midsummer har två primära affärsområden. Dels handlar det om att sälja så kallade DUO-maskiner, som producerar solceller baserade på tunnfilm. Detta är den stora affären idag. Dels säljer Midsummer egna solpaneler i Europa.

Såvitt vi kan förstå så finns det åtminstone tre DUO-maskiner driftsatta i Kina. Tre stycken till är under produktion. Vi hittar ingen information om vilka slutkunderna är.

Midsummer hade inför noteringen en tillräcklig kapacitet för att producera upp till 10 DUO-maskiner på årsbasis i sin fabrik i Järfälla utanför Stockholm. Med pengarna från emissionen ska man utöka kapaciteten så att man kan tillverka upp till 48 DUO-maskiner redan nästa år. Varje maskin säljs för mellan 4 och 5 miljoner dollar.

Tabellen nedan visar några scenarion för år 2020 baserat på ett antal (erkänt osäkra) antaganden. Vi exkluderar EU-bidrag och aktiverade utgifter för att försöka få en så ”ren” bild av den underliggande verksamheten som möjligt.

Siffrorna ska tas med en stor skopa salt. Det är notoriskt svårt att estimera kraftigt växande bolag. Med det sagt tycker vi det är bäst och enklast att värdera aktien baserat på försäljningen. Säljer Midsummer mellan 7–14 maskiner år 2020 handlas aktien till mellan 2–4 gånger försäljningen.

Det kan vara halvdyrt eller jättebilligt beroende på vad man tror om marginaler och tillväxt framöver. Gör man alltså antagandet att Midsummer är seriöst och har riktigt bra produkter i linje med vad de själva påstår så lutar vi åt att det är en låg värdering. Kanske jättelåg.

Men kan dock inte blunda för frågetecken som bör påverka värderingen av aktien.

• Sunflare. I vår förra analys tog vi upp partnerskapet med Sunflare som i rollen som huvudägare, produktionspartner, huvudkund och distributör är helt fundamental för Midsummers verksamhet. Utöver den uppenbara storkundsrisken bör en investerare fundera på om Sunflare hanterar intressekonflikter korrekt. Blotta osäkerheten motiverar en klar värderingsrabatt.
• Prispress. Solceller baserade på kisel har under lång tid pressats i pris. Det har hjälpt solindustrin (och klimatet) att få upp volymerna men givetvis påverkar det samtidigt industrins bruttomarginaler. Midsummers teknik baseras på tunnfilmsmaterial. Prispressen verkar inte börjat på samma sätt här ännu. Om och när det sker kommer kunderna behöva tackla lägre marknadspriser med tuffare prisförhandlingar gentemot leverantörer som Midsummer.
• Trump-tullar mot Kina. Under Obamas tid vid makten var tullar på tunnfilmssolceller undantagna. I halvårsrapporten påpekar Midsummers vd att den saken troligen kommer att ändras. Det är rimligen inte en bra sak för bolagets Kina-kunder på sikt.

Ovanstående och andra faktorer bleknar dock i jämförelse med risken att Midsummer inte kan ses som ett fristående bolag utan snarare som en bricka i ett större spel. När Börsplus tittar på Midsummer så går våra tankar till Sino Agro Food, ett i vissa kretsar välkänt kinesiskt-svenskt-norskt-amerikanskt börsbolag. Sino Agro är känt för fantastisk tillväxt och en värdering som konstant ligger på låga ensiffriga P/e-tal eftersom tilltron till det hela är väldigt låg. Sannolikt med rätta.

Tror man på Midsummer och dess huvudägare/kunds goda intentioner så är aktien antagligen köpvärd. Börsplus synsätt är dock att det inte går att lita på att redovisad tillväxt och lönsamhet motsvarar värden som någonsin kommer aktieägarna i Midsummer till del. Då blir rådet sälj.