Midsona: Ohälsosam skuldsättning

Midsona (31,30 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård samt erbjuder kontraktstillverkning. Koncernens fokus är främst på ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel.

Förvärv är en central del av Midsonas affärsmodell. Bolaget har gjort en hel del förvärv i Norden och är marknadsledande inom ekologiska torrvaror (ris, gryn, linser etc). På senare år har Midsona också börjat konsolidera den europeiska marknaden.

Största ägare är Stena med knappt 30% av aktierna. VD Peter Åberg äger aktier för cirka 18 Mkr (0,8% av bolaget).

Midsona har ökat omsättningen med knappt 17% per år i snitt mellan 2017-2021.

Rörelseresultatet har under samma period vuxit med 14,5% i snitt. Tillväxten har i princip varit helt förvärvsdriven.

För större plattformsförvärv har Midsona typiskt sett betalat omkring 10 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Mindre tilläggsförvärv är billigare, cirka 4-7x Ebitda. Midsona försöker sedan realisera synergieffekt på både intäkts- och kostnadssidan. Det handlar om saker som korsförsäljning eller samordnad produktion. En vanlig anledning till att bolagen vill sälja till Midsona är succession.

Utmanade fjolår

2021 var ett utmanade år för Midsona. Intäkterna föll med 6% organiskt. År 2020 var den organiska tillväxten +3,9% jämförelsevis.

Avslutningen på året var särskilt svag och Midsona tvingades vinstvarna innan bokslutet presenterades i februari. I fjärde kvartalet sjönk omsättningen med 9,5% organiskt. Hela marknaden minskade och Midsona bedömer att de tog marknadsandelar.

Bruttomarginalen i Q4 föll till 23,9% (28,1) på grund av högre råmaterial- och transportkostnader samt energipriser. Midsona har aviserat prisökningar till kunder som kommer få fullt genomslag under Q2 2022. Effektiviteten var dessutom generellt låg i ett flertal av koncernens produktionsanläggningar till följd av lägre produktionsvolymer. Midsona köpte inom delar av koncernen råvaror på spotmarknaden till höga priser vilket pressade marginalen. Några viktiga råvaror är sojabönor, frukt och nötter. Samtidigt lyfter ledningen fram att det gjordes för att långsiktigt vårda bolagets kundrelationer. Rörelsemarginalen (Ebit) landade på 2,0% (6,7).

Affärsområde Norden är det klart största affärsområde. De mindre områden Norra respektive Södra Europa minskade både intäkterna och marginalen under 2021. År 2019 var Affärsområde Södra Europa bolagets mest lönsamma med en marginal på 12%, som dock har pressats rejält sedan dess.

I mitten av januari i år tecknade Midsona ett avtal med Spaniens största dagligvaruhandelskedja Mercadona om leverans av växtbaserade köttalternativ. Midsonas kylda växtbaserade köttalternativ kommer säljas under Mercadonas egna varumärke Hacendado. Avtalet bedöms generera en årlig försäljning på omkring 30-40 Mkr. Varorna produceras i Midsonas anläggning i Spanien. Än så länge utgör de växtbaserade köttalternativen en relativt liten del av Midsonas totala omsättning. Midsona redovisar inte den exakta andelen.

Under 2021 stod ekologiska produkter för drygt 50% av intäkterna för koncernen. Dagligvaruhandeln är den enskilt viktigaste försäljningskanalen för Midsona. Att bolagets produkter får behålla sina hyllplatser/distributionen i butikerna är centralt.

De egna varumärkena står för knappt 70% av intäkterna. Här är marginalerna högre jämfört med externa (licensierade) produkter.

Hög skuldsättning

Nettoskulden vid årsskiftet uppgick till 1436 Mkr. I relation till det justerade Ebitda-resultatet motsvarar det 4,4 gånger. Det justerade Ebitda-resultatet avser pro forma räknat på rullande tolv månader exklusive förvärvskostnader och andra jämförelsestörande poster.

Midsona har länge drivits med en hög skuldsättning. Bättras inte resultatet finns möjligen risken att Midsona kan komma att bryta mot lånevillkor. Midsona har startat ett program för att minska bolagets kapitalbindning och därmed stärka kassaflödet.

Styrelsen föreslog ingen utdelning. Det låter sunt med tanke på skuldsättningen och Midsonas fortsatta förvärvsambitioner.

Vi noterar att huvudägarna Stena nyligen köpte mer aktier och äger nu 29,79% av aktierna. Alltså strax under budplikt. Stena är även största ägare i Scandic Hotell, Beijer Electronics och Svedbergs. Badrumsföretaget Svedbergs har under februari genomfört en företrädesemission. Stena äger nu över 30% av aktierna i Svedbergs och har presenterat ett budpliktsbud på 50 kronor per aktie.

Prognoser och värdering

2022 skissar vi på 6% tillväxt. Därefter 3,5% vilket är ungefär i nivå med den underliggande marknadstillväxten. Vi räknar inte in några nya förvärv i prognoserna.

VD Peter Åsberg flaggade i bokslutet för att bruttomarginalen kommer vara pressad under första kvartalet 2022 innan prishöjningar fått genomslag. Vinsten kommer alltså sannolikt falla en hel del i Q1. Vidare uppger Midsona att bolaget noga följer kostnadsutvecklingen för råvaror, transporter och energi. Ledningen utesluter inte behovet av ytterligare prishöjningar. Osäkerheten är alltså stor på kort sikt.

Vi skissar generöst på 5% rörelsemarginal under 2022. Analytikerkonsensus räknar med mer optimistiska 5,6% jämförelsevis. Långsiktigt räknar vi med 6%. Snittet senaste åtta åren är 5,7%. Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten finns 20% uppsida på sikt.

Lyckas Midsona vända utvecklingen och börja växa organiskt igen är uppsidan fin (optimistiskt scenario). En stor risk är balansräkningen och att Midsona tvingas till en kapitalanskaffning till ofördelaktiga villkor (pessimistiskt scenario).

Andra matiga alternativ

Axfood värderas högst av bolagen i peer-tabellen nedan. Humble Group är likt Midsona inriktade på förvärv. Cloetta värderas rätt lågt och Afv har ett köpråd på aktien. En annan aktie som sticker ut rejält är LMK Group, mer kända som Linas Matkasse. Aktien har pressats rejält senaste året och förväntningarna är lågt ställda. LMK:s VD köpte nyligen aktier för 0,3 Mkr. Samtidigt löper lock-up-perioden ut för grundar-duon av Linas Matkasse, Carolina Gebäck och Niklas Aronsson nu i dagarna.

På kort sikt möter Midsona en del utmaningar med ökade kostnader för råmaterial, energi och transporter. Vinsten kommer troligen falla ett par kvartal till. Skuldsättningen är dessutom hög vilket är en risk. Två tredjedelar av börsvärdet är utraderat senaste året. Aktien är inte lika attraktiv att använda som betalningsvaluta vid framtida förvärv på dessa kursnivåer. Midsona kan vara värt att ha under bevakning för investerare som gillar turn-around-bolag.

Rådet blir neutral.