Midsona: Hungriga på revansch

Midsona (9,50 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård samt erbjuder kontraktstillverkning. Koncernens fokus är främst på ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel. Urtekram, Kung Markatta, Friggs och Naturdiet är några av bolagets varumärken.

Förvärv har varit en central del av Midsonas expansionsstrategi senaste åren. Midsona har drivits med hög skuld i flera år. I december avslutade bolaget en företrädesemission som tillförde Midsona 600 Mkr. Efter emissionen äger huvudägarna Stena cirka 48% av kapitalet och 47% av rösterna. Stena har stämplat om A-aktier till B-aktier för att minska ägarandelen till under 50%. Stena vill nämligen inte konsolidera in Midsona i koncernens räkenskaper.

Patrik Andersson är ny styrelseordförande sedan 20 december 2022. Andersson var fram till nyligen koncernchef för Loomis och har tidigare varit VD för Orkla samt Wasabröd.

Mellan 2017 och 2021 växte Midsona försäljningen med knappt 17% per år i snitt. Där majoriteten avser förvärvad tillväxt. Rörelsevinsten steg 14,5% under samma period.

Bolaget har gjort en hel del förvärv i Norden och är marknadsledande inom ekologiska torrvaror (ris, gryn, linser etc). På senare år har Midsona också börjat konsolidera den europeiska marknaden med ett flertal större förvärv. Typiskt sett har Midsona betalt omkring 10 gånger Ebitda för större plattformsförvärv och 5-6 gånger för mindre tilläggsförvärv.

Den organiska tillväxten har inte imponerat senaste åren (-1,5% i snitt per år).

Skuldsättningen har expanderat och uppgick vid utgången av tredje kvartalet 2022 till knappt 1,5 miljarder. Det motsvarade 7,4 gånger den justerade rörelsevinsten före avskrivningar på rullande tolv månader.

Undantag för budplikt

I samband med Q3-rapporten i slutet av oktober aviserade Midsona en företrädesemission. Huvudägarna Stena var med och garanterade emissionen och ökade sin ägarandel från strax under budpliktsgränsen på 30% innan emission till cirka 47-48% efter den avslutats. Teckningskursen var 8,25 kronor per aktie. Emissionskostnaderna uppgick till cirka 16 Mkr och avser kostnader för rådgivare samt emissionsgaranti. Stena har fått undantag från Aktiemarknadsnämnden avseende budplikt.

Årets första nio månader 2022 steg omsättningen 4,0%. Organiskt sjönk omsättningen med -2,3% medan förvärv bidrog med 3,4% och positiva valutaeffekter med 2,9%.

Pressad bruttomarginal

Anmärkningsvärt var att bruttomarginalen sjönk 5,4 procentenheter till 22,6%. I tredje kvartalet var bruttomarginalen riktigt låga 17,6% jämfört med 27,0% motsvarande kvartal år 2021.

Det finns ett antal faktorer som påverkat marginalen negativt.

• Att den amerikanska dollarn förstärkts mot såväl EUR, DKK, SEK och NOK har påverkat Midsona negativt
• Högre energikostnader
• Kraftiga prishöjningar aviserade från underleverantörer
• Generella indexuppräkningar

VD Peter Åsberg uppger att Midsonas ambition är att fullt ut kompensera kostnadsinflationen och föra över kostnadsökningarna i nästa led. Midsona har höjt priserna och planerar ytterligare prisökningar som kommer få genomslag särskilt i första kvartalet 2023. Generellt uppger Midsona att de höjda priserna mottagits väl då inflationen och dess orsaker är väl kända av konsumenter och andra intressenter. Viktiga insatsvaror är exempelvis sojabönor, frukt och nötter. Exklusive bolagets nedskrivningar var rörelsemarginalen 0,9% jämfört med 5,0% de tre första kvartalen år 2021.

Norden är bolagets klart största affärsområde. Marginalen är nere på 5,9% på rullande tolv månader och har de senaste tre åren varit 9,2% i snitt. Givet en multipel på 14 gånger rörelsevinsten för den nordiska verksamheten så motsvarar det hela koncernens nuvarande börsvärde och nettoskuld. Det är en förenkling som inte tar hänsyn till kostnader för avyttring eller koncerngemensamma kostnader men ger ändå en fingervisning kring det underliggandet värdet.

Verksamheterna i Norra- och Södra Europa går med förlust på rullande tolv månader. Affärsområde Södra Europa tjänade hela 12,4% år 2019. Därefter har marginalen pressats en hel del. Affärsområde Norra Europa tjänade drygt 3% år 2019 och 2020 jämförelsevis.

Sparar kostnader

Midsona har infört ett besparingsprogram som skall minska kostnaderna med 60 Mkr i årstakt på koncernnivå. I samband med Q3-rapporten gjorde Midsona nedskrivningar på 475 Mkr avseende verksamheterna i Norra- och Södra Europa.

Under de senaste tolv månaderna stod ekologiska produkter för runt hälften av koncernens intäkter. Dagligvaruhandeln är den enskilt viktigaste försäljningskanalen för Midsona. Att bolagets produkter får behålla sina hyllplatser/distribution i butikerna är centralt. Risken är att konsumenterna väljer butikernas egna lågprisvarumärken som exempelvis ICA Basic och Garant (Willys/Hemköp) i högre utsträckning när de får mindre pengar i plånboken och köpkraften försämras.

De egna varumärkena står för cirka 69% av intäkterna. Här är marginalerna som brukligt högre jämfört med externa (licensierade) produkter.

Efter emissionen uppgår nettoskulden till cirka 900 Mkr. Det motsvarar 4,5 gånger det justerade Ebitda-resultatet på rullande tolv månader per Q3 2022. Vinsten är visserligen pressad men skuldsättningen är inte direkt låg. Dock betydligt mer hälsosam än tidigare.

Givet skuldsättningen och Midsonas operativa utmaningar så är förvärv troligen inte aktuellt under 2023. Möjligen under senare delen av 2024.

Prognoser och värdering

2023 skissar vi att Midsona ökar omsättningen med 5% och med 3,5% året därpå. Prishöjningarna kommer få genomslag successivt under 2023 och stärka bruttomarginalen. Parat med att kostnadsbesparingsprogrammet materialiseras räknar vi med en marginal på 3,5% 2023 och 5% år 2024.

De senaste fem åren har Midsona i snitt värderats till knappt 15 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 13 gånger så finns cirka 50% uppsida på sikt, givet våra antaganden.

Kan Midsona stärka marginalerna ytterligare är aktien en potentiell dubblare (optimistiskt scenario). Risken är att bolaget tappar distribution och att marginalerna planar ut kring 3-4% (pessimistiskt scenario).

Axfood värderas högst av bolagen i peer-tabellen. Humble meddelade innan jul att ett europeiskt riskkapitalbolag under hösten fört diskussioner med storägarna i bolaget om att förvärva hela Humble. De kunde dock inte komma överens om prisnivån och förvärvet gick i stöpet.

Kortsiktigt finns fortsatt utmaningar för Midsona med ökade kostnader för råmaterial, energi och transporter. Bolagets prishöjningar kommer få genomslag från första kvartalet 2023 och framåt.

Långsiktigt finns flera trender som talar för Midsona med ett ökat fokus på hälsosam mat och växtbaserade produkter. Samtidigt kommer bolagets kostnadsbesparingsprogram förhoppningsvis få effekt och stärka marginalerna. Trots emissionen är skuldsättningen inte superlåg. Men bolaget har bättre finansiell flexibilitet. Både utdelning och förvärv kommer troligen dröja ett tag.

Att investera i turn-around case är knepigt och passar inte alla. Det enda man kan vara riktigt säker på är att det i princip alltid kommer att ta längre tid än vad man initialt räknat med. Om man har tålamod så kan man å andra sidan bli rikligt belönad.

Risken är hög men tålmodiga investerare kan överväga en post. Givet dessa premisser blir rådet köp.