Midsona: Hungriga på marginalyft

Midsona (8,25 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård samt erbjuder kontraktstillverkning. Koncernens fokus är främst på ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel. Några välkända varumärken är Urtekram, Kung Markatta, Friggs och Naturdiet. Norden är största marknad med 65% av intäkterna.

Stena är största ägare med 48,1% av kapitalet och 46,9% av rösterna. Peter Åsberg som varit VD sedan 2007 meddelade i samband med bokslutet i slutet av januari att han kommer lämna posten under året. Åsberg kvarstår tills en ersättare är på plats. Peter Åsberg äger aktier för 4,9 Mkr. Ordförande Patrik Andersson (kanske mest känd som tidigare VD för Loomis) äger aktier för 0,3 Mkr.

Midsona har vuxit en hel del genom förvärv och köpte en handfull bolag under perioden 2018-2021. Skuldsättningen steg och uppgick till 1,4 miljarder i slutet av 2021, motsvarande 4,4x Ebitda. I slutet av 2022 genomförde Midsona en företrädesemission på 600 Mkr för att sänka skuldsättningen. Huvudägarna Stena ökade då sin ägarandel från knappt 30 till 48%. Vid årsskiftet 2024/25 var nettoskulden 451 Mkr (496) motsvarande 1,6x Ebitda (2,7). Målet är att kvoten ska understiga 2,5 gånger.

Försäljningen har minskat organiskt under fyra av de fem senaste åren. Senast Midsona uppvisade organisk tillväxt var 2020 då försäljningen steg 3,9%. Under perioden 2020-2024 ökade försäljningen med 3,9% i snitt.

Våren 2024 presenterade Midsona nya finansiella mål som gäller fram till 2027. Ambitionen är att växa organiskt med 3-5% per år i snitt.

Vidare är målet att nå en Ebit-marginal på över 8%. 2024 var marginalen 3,4%. Exklusive en större nedskrivning 2022 har rörelsemarginalen varit 0,8% i snitt under perioden 2020-2024.

I fredags (31/1) kom Midsona med bokslutet för 2024. Aktien var i stort sett oförändrad på beskedet. Omsättningen föll 0,7% organiskt på helårsbasis.

Svag organisk tillväxt

Isolerat i det fjärde kvartalet föll omsättningen 3,4% organiskt. Tappet var hänförligt till att Midsona beslutat att avsluta olönsamma kontrakt i Norden kopplade till julsäsongen för kategori hälsolivsmedel, i syfte att stärka bruttomarginalen, uppger ledningen. Det är säkerligen en delförklaring men faktum är också att Midsona har minskat försäljningen organiskt under åtta av de tio senaste kvartalen.

Produktkategorin ekologiska produkter ökade försäljningen med 5% i Q4. Flera av koncernens egna konsumentvarumärken uppvisade tillväxt.

Glädjande var att bruttomarginalen stärktes med drygt fyra procentenheter till 28,9% (24,7). Rörelsekostnaderna steg knappt 6% och Ebit-marginalen landade på 3,7% (1,9). Rörelsemarginalen var 3,4% (0,8) under helåret 2024.

Ny strategi sedan 2024

För att nå de finansiella målen och förbättra lönsamheten implementerade Midsona en ny strategi i början av 2024. Strategin baseras på tre delar.

• “Stärka positionen, driva tillväxt och utveckla erbjudandet i kategorin ekologiska produkter genom ett marknadsöverskridande arbete med produktion, inköp, innovation och kommunikation för att utnyttja synergier mellan varumärken som ett led i att göra det enklare för konsumenten att navigera i utbudet”.
• “Fortsätta tillväxten med starka varumärken i kategorin hälsolivsmedel både på befintliga och nya marknader genom fokus på lönsam organisk tillväxt på utvalda marknader med stöd av tre egna starka varumärken Friggs, Earth Control och Gainomax.”
• “Effektivisera värdekedjan och harmonisera sortimentet för att utveckla ett erbjudande som möter marknadens behov och samtidigt eftersträva hög effektivitet från inköp och varumärkesutveckling till produktion och logistik”.

Ledningen i Midsona arbetar med att implementera strategin och uppger att “potentialen är mycket hög när det gäller att få ut effekterna och synergierna genom det pågående arbetet med samordning av våra processer och plattformar.”

Midsona organiserar verksamheten i tre affärsområden. Norden står för cirka två tredjedelar av omsättningen och har under de senaste åren uppvisat marginaler kring 6-10%. Under 2024 föll omsättningen 4,3% (-3,0% organiskt).

Ledningen har arbetat med att göra rationaliseringar för att minska komplexiteten i den egna produktportföljen. Det påverkade försäljningen negativt men marginalerna positivt. Bruttomarginalen var hela 34,0% (31,6) under året vilken påverkades positivt av prisökningar samt att olönsamma kontrakt avslutades. Ebit-marginalen var 8,7% (7,4) och drevs dels av bruttomarginalen, dels av god kostnadskontroll, realiserade synergier från omstruktureringsprogrammet.

Norden potentiellt värt 2,1 Mdkr?

Rörelseresultatet för Norden var 212 Mkr under 2024. Givet en multipel på 10x rörelsevinsten skulle det motivera ett värde på 2,1 Mdkr för enbart den nordiska verksamheten. Hela Midsonas rörelsevärde (enterprise value = börsvärde + nettoskuld) är i skrivande stund 1,7 Mdkr jämförelsevis.

Affärsområde Norra Europa uppvisade 4,8% organisk tillväxt och omsatte 910 Mkr (872). Utvecklingen för tyska Davert var god medan varumärket Urtekram Beauty i Tyskland hade utmaningar i produktion- och logistikprocessen.

Bruttomarginalen i Norra Europa är strukturellt lägre på grund av högre andel kontraktstillverkning och landade på 18,9% (14,8) under året. Prisökningar samt nya avtal inom kontraktstillverkningsdelen bidrog positivt. På helårsbasis vände affärsområdet till vinst och Ebit landade på 21 Mkr (-22) med en marginal uppgående till 2,3% (-2,6).

Utvecklingen i affärsområde Södra Europa har varit en besvikelse senaste åren. År 2019 var Ebit-marginalen exempelvis över 12%. Senaste tre åren (2022-2024) har Södra Europa gått med förlust. 2024 steg omsättningen 2,3% organiskt till 422 Mkr (414).

Försäljningen för egna konsumentvarumärken föll 4,3% på grund av en svag fransk marknad för ekologiska produkter. Kontraktstillverkningen växte 12,1% organiskt.

Bruttomarginalen för Södra Europa landade på 17,3% (12,9). Högre priser påverkade positivt medan ogynnsam produktmix med högre andel kontraktstillverkning (med lägre marginal) bidrog negativt. Rörelsemarginalen förbättrades till -18 Mkr (-36) med var fortsatt negativt. Marginalen landade på -4,2% (-8,8) och drevs i princip att den högre bruttomarginalen.

I grafiken intill visas utvecklingen för ett antal andra konsumentbolag med exponering mot livsmedel/konfektyr.

Prognoser och värdering

För 2025 räknar vi med 2% tillväxt motsvarande 3,8 miljarder i omsättning. Även kommande år skissar vi på cirka 2% tillväxt. I takt med mer normaliserad inflation, lägre räntor och ökad köpkraft borde tillväxten kunna bli åtminstone 2-3% över tid.

Marginalmässigt räknar vi med 4,0% i år och 4,5% i slutet av prognoshorisonten. Före pandemin (2016-2019) tjänade Midsona 5,7% i snitt på Ebit-nivå. Givet en bruttomarginal på runt 30% så borde en rörelsemarginal kring 4,5-5,0% vara realistiskt om bolaget drivs effektivt. Midsonas eget mål är trots allt 8% på Ebit-nivå.

Använder vi en multipel på 10x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 30% uppsida på radarn. Det är en bit lägre än exempelvis Humble och Scandi Standard som värderas till 12x på 2025E samt norska Orkla som värderas till 15x.

Kan Midsona närma sig bolagets finansiella mål är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Risken är att prispressen och konkurrensen ökar och att skuldsättningen åter blir ett problem (se pessimistiskt scenario).

Midsonas organiska tillväxt har inte imponerat. Försäljningen har som sagt minskat organiskt fyra av de fem senaste åren. Bolagets strategi att förenkla och rationalisera produktsortimentet har börjat ge effekt. Rörelsemarginalen under 2024 var den högsta på ett par år.

Även skuldsättningen har kommit ned en bit och nu är cirka 450 Mkr motsvarande 1,6x Ebitda. Det är lägre än på länge. Att styrelsen föreslår en utdelning på 0,20 kr per aktie (29 Mkr) andas viss optimism.