Midsona: Förvärvsbygge på grön grund

Midsona (63 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård. Koncernens fokus är främst ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel.

Senast vi skrev om Midsona var för ungefär tre år sedan i samband med förvärvet av Internatural med varumärkena Kung Markatta och Helios. Sedan dess har Midsona fortsatt konsolideringen och bland annat förvärvat svenska Bringwell och tyska Davert.

Koncernen har idag cirka 540 anställda och är representerade i Sverige, Danmark, Norge, Finland och Tyskland. Börsvärdet är knappt 3 miljarder.

Som synes i diagrammet ovan har Midsona uppvisat en kontinuerlig försäljningstillväxt sedan år 2012. Tillväxten har framförallt varit via förvärv. Intäkterna har vuxit från knappt 900 Mkr till cirka 3 miljarder, enligt vår prognos i år.

Rörelsemarginalen minskade under 2015 till följd av förvärvet av Urtekram som hade betydligt lägre rörelsemarginal relativt Midsona. Rörelsemarginalen har sedan förbättrats genom synergieffekter och effektiviseringar. Enligt ledningen ska den trenden fortsätta. Målet är att nå över 10 procent (ebit).

De senaste årens stora förvärv (se faktaruta nedan) har medfört två viktiga saker:

• Dels att Midsona nu är dominerande i sin nisch i Norden och då särskilt Sverige och Norge. Konsolideringen här ses som i stort sett klar.
• Dels att produktportföljen växlats in på egenägda ekologiska livsmedel. Sådana har växt till cirka 50 procent av intäkterna – på bekostnad av hälsokost/egenvård och affären att distribuera externa varumärken.

Strategin att fortsätta förvärva ligger fast och ledningen kastar nu ögonen på Europa. Marknaden i framförallt Västeuropa är relativt fragmenterad. Midsona har identifierat ett sextiotal förvärvsobjekt som är intressanta.

Första draget kom alltså i maj i fjol när tyska Davert köptes. Davert är verksamma inom ekologiska livsmedel, omsätter kring 620 Mkr och köptes för en multipel om 9,7 gånger rörelsevinsten (ebitda).

Precis som vid tidigare förvärv ser Midsona rätt betydande synergier framför sig. Målet är att realisera 40 Mkr i synergier, till 2022, från en bas kring drygt 50 Mkr i resultat. Detta ska ske genom samordnat inköp, effektiv produktion och logistisk samt genom försäljning av Daverts produkter via Midsonas varumärken och kanaler i Norden och tvärtom.

Davert-affären betalas kontant vilket leder till att skuldsättningen i Midsona nu är 4,4 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Målet är att ligga under 2 gånger. Skuldsättningen är hög men man kan notera att Midsona har en huvudägare i Stena som flera gånger ställt upp med pengar i nyemissioner när så krävts.

Det som framför allt har förutsättningar att driva vinsttillväxten i Midsona är nya förvärv, synergier från tidigare förvärv och den organiska tillväxten för de åtta prioriterade varumärken koncernen har.

När det gäller den organiska utvecklingen så har tillväxten varit begränsad tidigare. För närvarande växer de prioriterade varumärkena med 3–4 procent. Viktigast är bolagets ekologiska livsmedel och märken som Urtekram, Kung Markatta och Helios. Dessa varumärken är marknadsledande inom ekologiska torrvaror i Norden.

Det finns en tillväxttrend för ekologiskt som gynnar Midsona. Samtidigt är konkurrensen tuff från livsmedelskedjornas egna varumärken. Många satsar dessutom stort just på ekologiskt. Exakt hur bra Kung Markatta och de andra står sig i striden om konsumenten återstår att se. Prislappen talar vanligen för handelns egna märken men frågan är om inte de mindre leverantörerna har högre trovärdighet i kraft av sin historik och sitt miljöfokus.

Att realisera de synergier ledningen ser i sina förvärvade enheter blir också viktigt för att lyfta rörelsemarginalen. På ytan ser förväntningarna på Davert väldigt höga ut på den här punkten (synergier ska nästan dubbla vinsten). Midsona har dock viss trovärdighet i den här grenen efter att ha lyckats höja lönsamheten i Urtekram. Vd Peter Åström ledde även en lyckad turn-around av ursprungsaffären i Midsona/Midelfart innan förvärvstempot drogs upp 2014–15.

Utveckling under 2018

Försäljningen under de första nio månaderna under 2018 ökade med 33 procent varav 4,6 procent var organisk tillväxt. Midsonas åtta prioriterade varumärken växte 3,2 procent. Bruttomarginalen var 31,2 procent (32,8). Rörelsemarginalen (Ebit) uppgick till 6,3 procent jämfört med 5,3 procent året innan.

Det är alltså en bit kvar till 10 procents marginal. Vi skissar ändå på att konceren rör sig upp mot den nivån framöver. Vår prognos finns nedan. Prognoserna är exklusive förvärv.

Utsikter och värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med att Midsona växer 4 procent årligen samtidigt som rörelsemarginalen ökar till 9 procent i slutet på prognosperioden. Vi tycker att en multipel 14 gånger EV/EBIT är motiverat (i linje med nedstående peer-grupp) samt att bolaget är relativt konjunkturoberoende. Då är uppsidan knappt 10 procent.

I det mer optimistiska scenariot ökar tillväxttakten något. Vi räknar dessutom med att Midsona når rörelsemarginalmålet om 10 procent. I detta scenario är uppsidan cirka 50 procent.

Risken är om tillväxten avtar och att marginalen försämras då är nedsidan ganska stor. Även den relativt höga skuldsättningen oroar (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Då den organiska tillväxten är relativt låg ser vi ingen större uppsida i vårt huvudscenario. Förhoppningen är att Midsona fortsätter konsolideringen i Europa och kan hitta nya intressanta värdeskapande förvärv. Å andra sidan ger dagens balansräkning inte utrymme för några större förvärv i det korta perspektivet. Vi landar därmed i ett neutralt råd.