Midsona: En oorganisk affär

Midsona (71,60 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård. Koncernens fokus är främst på ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel. Några av bolagets mer kända varumärken är Urtekram, Kung Markatta, Friggs och Naturdiet. Verksamheten bygger på en portfölj med egna varumärken (69%) kompletterad med licensierade varumärken (16%). Man erbjuder även kontraktstillverkning (15%).

Midsona har under de senaste decenniet förvärvat friskt i Norden där man nu är marknadsledande inom ekologiska torrvaror. De senaste åren har Midsona även börjat konsolidera den europeiska marknaden som är mycket fragmenterad. Koncernen delas in i Norden(67%), Norra Europa (22%) och Södra Europa (11%)

Den organiska tillväxten är lite av ett trendbrott för Midsona. Femårssnittet ligger på -2,8%, vilket är väl under den underliggande marknaden på 2-4% om året. Den negativa tillväxten kan delvis förklaras med bolagets långsiktiga plan på att skala ner licensaffären och kontraktstillverkningen, vars lönsamhet har pressats rejält då priskonkurrensen har ökat.

För att fortsätta hålla uppe tillväxten förlitar man sig på att de egna, prioriterade varumärkena ska fortsätta växa snabbare än marknaden, men också på att man ska fortsätta hitta bra förvärvsobjekt. De senaste två åren har bolaget gjort en handfull förvärv som tillfört strax över 1 Mdkr i omsättning (se tabell nedan).

Som synes i tabellen ovan är det en blandad förvärvskompott som Midsona har kokat ihop de senaste åren. Det större plattformsförvärvet Alimentation Santé är sedan i fjol fullt integrerat som affärsområde Södra Europa. Segmentet verkar ha utvecklats väl och omsättningen har gått från 361 Mkr 2018 till 409 Mkr 2020. 2021 har dock inletts med negativ tillväxt (-10% jan-jun). Enligt Midsona beror det främst på svåra jämförelsetal från bunkringskvartalet i fjol.

De senaste tilläggsförvärven Vitality and Oy och System Frugt ingår i Nordics-segmentet. Nytillskottet Vitality är verksamma inom konsumenthälsa, exempelvis kosttillskott och naturläkemedel, i Finland. Koncernens ebitda-marginal låg i fjol runt 11%, vilket är något över Midsonas. Vitality förvärvades för 116 Mkr, motsvarande en hyggligt låg prislapp på 6,8x ebitda. I samband med förvärvet tog Midsona in 500 Mkr i en riktad emission, vilket gav en välbehövlig sänkning av skuldsättningen. Nu uppgår nettoskuld/ebitda till 3,6x, just inom målintervallet på 3-4x. Emissionen omfattade nästan 7,5 miljoner aktier till en teckningskurs av 66,70 kronor per aktie. I emissionen deltog bland annat Midsonas största aktieägare Stena Adactum.

Danska System Frugt är verksamma inom nyttiga snacks och växtbaserade livsmedel. Bolagets största varumärke är Earth Control som säljer torkad frukt och nötter och blir genom förvärvet koncernens tredje största. Bolaget har från början lägre lönsamhet än Midsona-koncernen som helhet, men man räknar med årliga synergier om 34 Mkr. Hittills har integrationskostnaderna tagit ut synergierna, men man räknar med att de ska ha full effekt från och med slutet av 2022. Från och med juli i år är bolaget är fullt integrerat i Midsona-koncernen.

Däremot har Midsona inte hittat något bolag på den allra hetaste marknaden: växtbaserade köttalternativ. Bolaget har letat länge efter en bra spelare inom detta segment, men enligt VD Peter Åsberg är den typen av bolag helt enkelt för dyra. I december 2020 investerade man istället 45 Mkr i bolagets fabrik i spanska Castellcir för att själva producera egna växtbaserade köttalternativ. Man räknar med att investeringen på sikt kommer kunna fördubbla bolagets omsättning inom växtbaserade köttalternativ till runt 300 Mkr och förstärka ebitda med upp till 50 Mkr årligen tre år efter produktionsstart.

Så till marginalerna. Midsonas lönsamhet har så smått förbättrats under årens lopp. Ebitda-marginalen har gått från 6,1% till 10,9% sedan 2016, vilket inte är så långt ifrån målet om en marginal överstigande 12%.

2021 har dock startat sämre. Trots att bruttomarginalen stärktes av ökad försäljning av egna varumärken så tyngdes rörelsemarginalen av ökad marknadsföring (12 Mkr i halvåret) och leveransproblem. Under första halvåret landade ebitda-marginalen på 9,7% och ebit-marginalen på 5,1%.

Frågan är hur framtiden ter sig för Midsona. Flera faktorer talar för att de närmsta kvartalen kan bli bra. Årets andra kvartal är det säsongsmässigt svagaste för Midsona, och dessutom har bolaget passerat de tuffaste jämförelsekvartalen från i fjol. System Frugt går mot sin högsäsong (julen) och marknadsföringskostnaderna avtar. Dessutom har förvärvsmarknaden har kommit igång på riktigt. Vi har även sett ett relativt stort insynsköp från styrelsemedlemmen och Stena-chefen Johan Wester som i slutet av augusti köpte aktier för runt 1 Mkr.

Men flera saker talar också emot en investering i Midsona. Det finns fortfarande en stor osäkerhet kring resurstillgången i världshandeln. För Midsona, som handlar med Asien, så finns det risker för corona-relaterade störningar på flera ställen, alltifrån jordbruk till containertillgång. Allt annat lika kommer bolaget sannolikt ha lägre lönsamhet det närmsta kvartalet då System Frugt lär stå för en större del av försäljningsmixen i Q3.

Med dessa risker i beaktande är det svårt att svälja Midsona-caset. Även med ganska positiva antaganden, som en bibehållen organisk tillväxt på 3,5% och stärkta marginaler, är det svårt att övertygas. I vårt huvudscenario laborerar vi med en EV/Ebit-värdering på 17x och får knappt någon uppsida.

Det finns dock ett optimistiskt scenario som inte alls är särskilt omöjligt. Då räknar vi, något oortodoxt, med att Midsona kommer fortsätta förvärva under prognosåren och således nå en tillväxt på 10% per år. Det är inte några överilade antaganden sett till historiken.

För investerare som tror på ledningens förmåga att hitta värdeskapande förvärv kan ett köp i Midsona vara intressant. Vi ser dock för många riskfaktorer i närtid för att drista oss till en köprekommendation. Vi stannar vid ett neutralt råd.