Midsona: Ekologisk förvärvstillväxt i Europa

Midsona (40 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård. Koncernens fokus är främst på ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel. Några av bolagets prioriterade varumärken är Urtekram, Kung Markatta, Friggs och Naturdiet.

Midsona har en aktiv förvärvsagenda och bolaget har under det senaste decenniet genomfört en rad förvärv. I inledningen på 2010-talet började Midsona konsolidera den nordiska marknaden. Koncernen är efter mer än en handfull förvärv, ledande i Norden inom exempelvis ekologiska torrvaror.

Midsona siktar sedan några år tillbaka på att även konsolidera den europeiska marknaden som uppges vara en mycket fragmenterad marknad. Midsona har identifierat ett sextiotal förvärvsobjekt som är särskilt intressanta. Det finns dessutom en trend att försäljningen steg för steg flyttas från fackhandeln till dagligvaruhandel.

Förvärvsstrategin vilar på två ben. Större strategiska plattformsförvärv som har solid infrastruktur, upparbetade kundrelationer och starka varumärken. Dessa kompletteras sedan med mindre tilläggsförvärv. Midsona har sju egna produktionsanläggningar.

För de större plattformsförvärven har Midsona typiskt sett betalt runt 10 gånger Ebitda-resultatet. De mindre tilläggsförvärven är billigare, runt 4–7 gånger Ebitda. Midsona försöker sedan realisera synergieffekt på både intäkts- och kostnadssidan. Det handlar om saker som korsförsäljning eller samordna produktion. En vanlig anledning till att bolagen vill sälja är succession.

Under fjolåret gjorde Midsona tre förvärv av varierande storlek. Ett plattformsförvärv av Alimentation Santé som är verksamma i Spanien och Frankrike samt två mindre tilläggsförvärv. Alimentation Santé som omsätter ungefär 420 Mkr på årsbasis köptes för cirka 600 Mkr. Midsona genomförde en emission under hösten för att finansiera förvärvet. I Alimentation Santés produktportfölj ingår exempelvis växtbaserade köttalternativ för veganer. En nisch som växer fort.

Midsonas målsättning är att växa omsättningen med 15 procent årligen inklusive förvärv. 2019 landade tillväxten på helårsbasis på 8 procent. Organiskt sett minskade försäljningen med 6 procent. Försäljningstappet var dock relaterat till ett avslutat distributionsavtal avseende varumärket Alpro i Sverige och Norge. Bakgrunden är att ägaren till varumärket, Danone som förvärvade Alpro 2017 har valt att samordna distributionen i egen regi med sina andra produkter. Alpro-avtalet genererade en omsättning för Midsona på 54 Mkr 2019 jämfört med 268 Mkr året innan.

Justerat för Alpro-avtalet växte Midsona med 1,5 procent organiskt 2019. Förvärv bidrog med 12 procent och positiva valutakurseffekter med cirka 2 procent. Ebitda-marginalen före jämförelsestörande poster, som Midsona själva lyfter fram, landade på 9,4 procent (8,5). Målsättningen är att nå en Ebitda-marginal på 12 procent. Rörelseresultatet (Ebit) blev 170 Mkr med en rörelsemarginal på 5,5 procent. Det fria kassaflödet (exklusive förvärv) blev 155 Mkr jämförelsevis.

Midsona har numera tio prioriterade varumärken som är extra viktiga för att driva tillväxt. Dessa är Urtekram, Kung Markatta, Helios, Davert, Happy Bio, Celnat och Vegetalia, Friggs, Naturdiet och Eskimo-3. De prioriterade varumärkena som 2019 var åtta stycken växte 8,9 procent under året.

Ungefär hälften av produktportföljen var ekologisk under fjolåret. Proforma var den ekologiska andelen drygt 55 procent 2019. Efterfrågan på ekologiska produkter är växande och dessutom en viktig del för att driva organisk tillväxt för Midsona.

Marknaden för ekologiska livsmedel växer omkring 10 procent årligen. Dock med stora skillnader mellan enskilda länder och produktkategorier. Sverige är ett av länderna i världen med högst andel konsumtion av ekologiska livsmedel i världen. Danmark är det land med högst konsumtion per invånare. 2019 spenderade varje dansk i snitt 3400 kr på ekologiska livsmedel.

Tyskland är den största europeiska marknaden för ekologiska livsmedel. Här finns Midsona representerade sedan förvärvet av Davert 2018. Även den franska marknaden växer fort. Marknadstillväxten drivs både av hälso- och miljöskäl. Även en växande medelklass och åldrande befolkning påverkar.

Under de senaste veckorna har vi kunnat se att många människor har bunkrat allt från toalettpapper till livsmedel runt om i världen till följd av coronavirusutbrottet. I mitten på mars rapporterade Midsona att de såg en 40 procents ökningen av försäljningen de två första veckorna i mars. Hälften var organisk tillväxt och den andra hälften via förvärv. Hur utvecklingen var i januari och februari framgår inte.

VD Peter Åsberg menar att det finns en bunkringseffekt och att bolaget räknar med viss volatilitet framöver. Gemenman väljer möjligen att äta hemma i större utsträckning. Midsona har ökat produktionen och ser begränsade negativa effekter relaterad till Covid-19.

Framöver skissar vi på att Midsona växer försäljningen med 3 procent organiskt årligen. Inklusive konsolideringen av förvärven 2020 blir den totala tillväxten cirka 17 procent. Bruttomarginalen i fjol var 29,3 procent. Midsona har flaggat för att vissa prisjusteringar är gjorda som borde stärka marginalen något.

Vi tror Midsona kan mäkta med 8 procent i rörelsemarginal ett par år ut då synergier och kostnadsbesparingar från förvärven får genomslag. Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) finns en uppsida på drygt 40 procent på radarn. Ovanpå detta finns möjligheten för värdeskapande förvärv. Nettoskulden vid årsskiftet var drygt 1,3 miljarder kronor så förvärvsutrymmet är inte superstort givet att ingen ny emission sker. Huvudägarna Stena har flera gånger ställt upp med pengar i nyemissioner när så krävts.

Notera att prognoserna nedan är från Factset och innehåller i Midsonas fall estimat från få analytiker (vissa fall uppdragsanalyser).

Kan Midsona öka den organiska tillväxt och dessutom närma sig rörelsemarginalmålet så är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Risken är att bolaget tappar distribution och att den höga skuldsättningen blir ett problem (pessimistiskt scenario).

Midsona gynnas av den växande hälsotrenden i samhället med fokus på ekologiska produkter. I fjol skruvade styrelsen upp tillväxtmålet från 10 till 15 procent. Det tyder på att förvärvstempot även kommer vara högt framgent. Skuldsättningen i bolaget är hög och därmed den finansiella risken. Den som accepterar dessa premisser kan överväga en post. Rådet blir köp.