Micropos Medical – i väntan på strålande tider

Göteborgsbaserade Micropos Medical (börskurs 1,68 kr 31/8) grundades 2003 och noterades på Aktietorget 2009. Bolagets produkt Raypilot används för att ta reda på den exakta positionen på en cancertumör i samband med strålbehandling av cancer. Fokusområdet är prostatacancer men teknologin kan utvecklas till cancer i andra organ som t ex bröst och livmoder.

Eftersom organ kan flytta sig (och även patienten) innebär positioneringen att strålbehandlingen kan bli mer precis och inte träffar frisk vävnad runt om tumören vilket kan leda till biverkningar. Exaktheten ger möjlighet till mer koncentrerad strålning vilken kan leda till färre behandlingar och/eller bättre effekt av strålningen.

Inom branschen talar man om hypofraktionering vilket innebär att strålbehandlingen genomförs färre gånger med högre dos. Fördelen för klinikerna är att fler patienter kan behandlas till en lägre totalkostnad. Fördelen för patienten är färre behandlingar. Ökad acceptans inom cancervården för hypofraktionerning är en viktig värdedrivare för Micropos (läs mer om hypofraktionering och Micropos system i faktarutan längst ned).

Raypilot har varit i klinisk användning sedan 2010. Sedan 2015 har produkten använts skarpt och inte bara i utvärderingssyfte. Den främsta användaren är Helsingfors universitetssjukhus som använder hypofraktionering för en del av sina patienter och då med Raypilot som kikarsikte.

Börsplus syn på Micropos Medical

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Vd och styrelse äger tillräckligt mycket aktier för att de ska ha blåslampan på sig. Totalt finns det fyra utestående optionsprogram för nyckelpersoner med varierande löptider och lösenkurser. Utspädningen om dessa går till lösen är rimlig.

Huvudägare i bolaget är Anders Walldov med 17 procent av aktierna. Han är för oss mest känd som investerare och tidigare huvudägare i Biotage.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Tomas Gustafsson har varit med sedan starten 2003 och har ingen erfarenhet från ledande roller i andra medicintekniska bolag. Styrelseordförande Torben Jörgensen är vd för Midcap-listade Biotage. Bo Lennernäs är en av grundarna och styrelseledamot. Han har publicerat cirka 60 vetenskapliga artiklar och har fler än 10 patent främst inom medicinteknik. Styrelseledamot Olof Sandén har lång erfarenhet från Elekta.

Vi skulle inte säga att nyckelpersonernas track record är ett extra starkt plus för bolaget även om de har relevant bakgrund.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Micropos Medical har varit noterat på Aktietorget sedan december 2009. I samband med noteringen genomfördes en nyemission som gav bolaget strax under 10 Mkr. I noteringsmemorandumet uppgavs att styrelsen har som mål att Micropos Medical under 2011 ska nå positivt kassaflöde och att bolaget inom 4 år ska omsätta 450 Mkr med mycket god rörelsemarginal. Det blev inte riktigt som tänkt. År 2016 var nettoomsättningen 1,5 Mkr och rörelseresultatet minus 17 Mkr.

Förutom listningsemissionen har Micropos Medical gjort nyemissioner i maj 2011, i oktober 2012, i oktober 2013, i februari 2015 och den senaste i september 2016. Totalt har nyemissionerna bidragit med cirka 87 Mkr före kostnader. Med den historiken är inte trovärdigheten för bolaget på topp.

Även om det inte är lätt att lansera en ny produkt och få genomslag ligger ansvaret för bedömningarna och utvecklingen på styrelse och ledning. Det är vida känt att ett marknadsgenombrott inom medicinteknik kan ta lång tid, om det någonsin kommer. Kan det vara dags för Micropos Medical att skörda framgångar nu?

Micropos säljer genom distributörer och är representerat i 13 länder i Europa. I USA styrs marknaden för medicinteknik av ersättningssystemet från försäkringsbolagen. Positioneringsprodukter omfattas för tillfället inte av det och därför är den amerikanska marknaden förmodligen ointressant för Micropos i dagsläget även om bolaget har patent för den amerikanska marknaden.

Micropos har skridit fram sakta. En anledning till en försiktig lansering förutom begränsade resurser kan vara att eventuella problem i samband med användning av Raypilot som utsätter patienterna för risker skulle vara mycket svårhanterligt för Micropos. Strategin är att få testkliniker att bli köpande kunder efter utvärdering. Testinstallationer som innebär att klinikerna utvärderar Raypilot har gjorts på bland annat Sahlgrenska i Göteborg (som var först) samt i Tyskland, Italien, Frankrike, Finland, Turkiet och Norge.

Det är extra problematiskt att de stora jättarna på området Varian och Elekta har konkurerande lösningar som har betydligt bättre fotfäste på marknaden än Micropos. Vi har inte lyckats klarlägga att Micropos produkt har avgörande fördelar framför dessa. Även om hypofraktionering blir mer allmänt accepterat så finns risken att Micropos inte lyckas ta så stor del av en växande marknad på grund av konkurrens från väletablerade aktörer. En viktig fråga för en systemköpare är så klart vilken uthållighet Micropos har på sikt.

En riskfaktor (ur bolagets perspektiv) värd att lyfta fram är att teknikutveckling kan leda till bättre metoder för strålbehandling. Till exempel används idag protonstrålning på vissa kliniker som ger mindre biverkningar.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Bred acceptans av hypofraktionering
• Återkommande systemförsäljningar

Det som står högst på önskelistan är fler systemförsäljningar som visar att kunderna efterfrågar Raypilot. Häromveckan kom beskedet att Helsingfors universitetssjukhus har beställt ett system. Listpriset är 185 000 Euro, cirka 1,8 Mkr. Det var den andra systemförsäljningen. Den första kom för cirka ett år sedan till en kund i Östeuropa och ska installeras i år enligt Micropos. Före dessa försäljningar har intäkterna bestått i förbrukningsvaror för testinstallationer.

Hypofraktionering måste bli mer accepterat. Klinker som väljer hypofraktionering i kombination med extern strålbehandling behöver precisionsutrustning. Fördelarna med hypofraktionering är tydliga så i takt med att fler och fler låter sig övertygas om att metoden är lika säker och effektiv som traditionell behandling kommer efterfrågan att öka för precisionsutrustning. Patientsäkerhet är den viktigaste frågan för vården så det krävs överväldigande bevis för en bred acceptans.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är att bolaget börjar få igång återkommande systemförsäljningar som genererar intäkter.

Optimistiskt scenario

Med två system sålda kanske bollen är satt i rullning? Om Micropos lyckas sälja fler system till fullpris och med lite högre takt skulle det gjuta mod i aktieägarna. Marknaden är stor. Det finns många linjäracceleratorer i bruk på kliniker runt om i Europa och Raypilot kan också komplettera utrustning i samband med nyförsäljning. En försäljning av cirka 10 system på årsbasis inom tre år skulle kunna innebära en omsättning på 20 Mkr inklusive förbrukningsartiklar. Då skulle Micropos förmodligen kunna värderas till 10 gånger intäkterna. Det skulle dock fortsatt innebära att bolaget har ett kapitalbehov för att exploatera starten på ett ordentligt marknadsgenombrott.

Ett alternativt scenario vid framgång vore ett uppköp från en större aktör. Det är dock värt att notera att 2011 förvärvade Varian Calypso Medcial Technologies som har en konkurrerande teknologi för att positionsbestämma tumörer med fokus på prostatacancer. Vid tidpunkten hade Calypso cirka 110 system ute på kliniker i Europa och USA. 2010 förvärvade Elekta kanadensiska Resonant Medcial. Resonant Medicals system bygger på ultraljud och fokuserade vid förvärvet främst på bröst- och prostatacancer och var etablerade i USA, Kanada, Italien, Nederländerna och Irland.

Vid tidpunkterna hade Calypso och Resonant ett betydligt större fotfäste på marknaden än vad Micropos har idag.

Pessimistiskt scenario

Misslyckas marknadsetableringen av Raypilot är nedsidan i aktien i det närmaste total. Jämfört med förhoppningsbolag inom läkemedelsforskning är sannolikheten för misslyckande något lägre givet att Raypilot är en produkt i användning. Givet konkurrensen från större aktörer och alla svårigheter att etablera ny teknik måste sannolikheten för ett pessimistiskt scenario ändå anses var hög.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Framgångarna för Micropos har låtit vänta på sig och kostat betydligt mer än vad bolaget hade hoppats på. Det hör dock inte till ovanligheterna för nya medicintekniska produkter. Vi kan alltid hoppas på att ett rejält genombrott står för dörren men att försöka tajma det är svårt. Aktieägarna i Micropos har visat på gott tålamod och det kommer sannolikt att krävas mer av den varan. Börsplus intar en avvaktande hållning till dess.

FAKTARUTA – Mer om hypofraktionering & Raypilot

Strålbehandling utförs ofta som extern strålbehandling med linjäracceleratorer där strålkällan finns utanför kroppen. Svenska Largecap-noterade Elekta och amerikanska Varian är giganterna på marknaden för strålterapi. Hypofraktionering innebär att tumören strålas färre gånger med högre dos. Traditionellt är det inte ovanligt med 40 behandlingstillfällen (över 8 veckor) vid prostatacancer. Med hypofraktionering kan det reduceras till betydligt färre tillfällen, till exempel 5 gånger, och det diskuteras till och med om endast en gång är nog. Det underlättar för patienten och vården genom att skynda på processen. Färre tillfällen innebär också lägre kostnader.

Hypofraktionering kräver precision och högre stråldos. Det finns lång erfarenhet av hypofraktionering vid brachyterapi som är intern strålbehandling där tumören strålas inifrån. Det har inte varit så vanligt vid extern strålbehandling. På senare år har det dock blivit vanligare och mycket forskning pågår. Forskningen är avgörande eftersom läkarna måste vara säkra på att behandlingseffekten blir lika bra eller bättre.

Hypofraktionering kräver precisionsutrustning där Micropos Raypilot kan vara ett alternativ. Micropos har en referenskund i Helsingfors universitetssjukhus som använder metoden framgångsrikt för hypofraktionering och det publiceras fler och fler vetenskapliga artiklar om metoden. Raypilot kan säljas direkt till kliniker till befintlig utrustning eller som en del i ett nytt system. Prostatacancer är bolagets fokusområde eftersom prostatans rörlighet resulterar i en låg tillförlitlighet vid strålbehandlingen. Träffar strålningen fel kan det leda till biverkningar som impotens, inkontinens och rektala blödningar.

Micropos Raypilot kan beskrivas som ett kikarsikte och består av tre delar. En sändare (som är en förbrukningsartikel) som förs in i tumören med nål (under lokalbedövning), ett mottagarsystem som patienten ligger på och programvaran. Sändaren i tumören kommunicerar med mottagarsystemet via radiosignal. Läkaren kan via dator se tumörens läge i flera dimensioner och anpassa strålbehandlingen efter det. Till exempel kan läkaren stoppa behandlingen om tumören flyttar på sig och positionera om. Precisionen är hög och mäts 30 gånger per sekund med mindre felmarginal än en millimeter. Raypilot är CE-märkt för den europeiska marknaden.

Marknaden växer på grund av ökande antal cancerfall. På lång sikt kan Micropos utveckla en generell lösning för alla tumörtyper som kräver precisionsbehandling. Exempel på andra organ som kan bli aktuella är bröst, lunga och livmoder. Det kräver anpassning av utrustningen som i sin tur kräver resurser för forskning och utveckling.