Micro Systemation: Tillväxtutsikterna ifrågasätts

Micro Systemation, MSAB (25,3 kr) som säljer lösningar och utrusting till brottsutredande myndigheter världen över, rasar över 35 procent på börsen efter en svag kvartalsrapport.

Den stora förklaringen är den uteblivna försäljningstillväxten trots satsningar på nya produkter och marknader. Några utvalda siffror finns nedan.

Omsättningen under andra kvartalet, som tillsammans med första kvartalet brukar vara de säsongsmässigt svagaste, ökade knappt 2 procent. Den organiska tillväxten, alltså exklusive positiva valutaeffekter, minskade med 4 procent. Det är inte tillfredställande.

Bland annat inte med bakgrund av att VD Joel Bollö i samband med telefonkonferensen i slutet på april (vid Q1-rapporten) meddelade att några orders var senarelagda från första kvartalet in i andra kvartalet. Det är dock en mindre sak i sammanhanget. Licensförnyelsen, alltså försäljningen till befintliga kunder växer.

Den större saken är att de tillväxtsatsningar bolaget genomfört under de senaste åren inte fått något genomslag på intäkterna. MSAB har etablerat närvaro i både Japan och Indien exempelvis.

På rörelseresultatnivå märks satsningarna tydligt. I andra kvartalet minskade rörelseresultatet till −11,4 Mkr jämfört med 0,1 Mkr samma kvartal i fjol. Försämringen beror i princip uteslutande på att MSAB har ökat personalstyrkan till 185 medarbetare jämfört med 158 året innan.

Andra halvåret är vanligtvis säsongsmässigt starkare på grund av budgetperioder hos myndigheterna (normalt sett slutar budgetåret 30 september eller 31 december). Nedan följer utvecklingen på kvartalsbasis.

MSAB har nu uppvisat negativ organisk tillväxt fyra kvartal i rad. Det är ingen rolig trend. Visserligen är verksamheten volatil i sin natur samtidigt som jämförelsetalen för framför allt tredje kvartalet 2018 (Q3 2017) var tuffa då MSAB hade vunnit en stororder.

Utsikter

Branschbedömare spår att marknaden för digital bevisföring kommer växa drygt 10 procent årligen de kommande åren. Antalet telefonmodeller ökar ständigt och likaså mängden data med fler kommunikationsapplikationer. Behovet av bevissäkringsteknik likt MSAB:s borde förbli växande.

Inträdesbarriärerna på marknaden är höga, bland annat eftersom nischen MSAB adresserar inte är superstor. Vad vi känner till, finns i stort sett en stor konkurrent som bolaget tampas med. Det är Israeliska Cellebrite med produkten UFED. Cellebrite är en del av den japanska koncernen Sun Corporation. Vi noterar att Cellebrite nyligen vunnit en stororder i USA på knappt 300 Mkr.

Med tanke på MSAB:s tillväxttakt de senaste året verkar bolaget uppenbarligen tappat marknadsandelar.

När vi tidigare skrivit om MSAB har vi nämnt den svårbedömda teknikrisken. Utvecklingen på marknaden går väldigt fort och bolagets produkter kan snabbt tappa i konkurrenskraft om de exempelvis får svårigheter att utvinna information ur enheter med stark kryptering.

Vi noterar att bolaget under 2018 började ingå partnerskap med externa bolag inom dataextraktion (GrayKey inom Apple-telefoner) vilket om man är skeptiskt lagd kan tolkas som en svaghet.

Nedan följer våra prognoser för de kommande åren.

Vi räknar att omsättningen förblir oförändrad på helåret 2019 jämfört med 2018. Därefter tror vi att MSAB växer cirka 10 procent årligen. Om det är generöst eller inte får framtiden utvisa.

Till följd av den ökade kostnadskostymen som MSAB dragit på sig, så räknar vi med rörelseresultatet blir negativt på helåret (även om resultatbidraget förväntas vara positivt under andra halvåret).

Med lägre kostnadsökningar kommande år samtidigt som tillväxten tar fart så räknar vi med 10 procents rörelsemarginal 2021. En multipel på 14 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på 30 procent.

I det optimistiska scenariot återvänder tillväxten och marginalerna stärks. Då kan aktien dubbleras, kanske flera gånger.

Som vi nämnt tidigare ligger osäkerheten främst kring teknikrisken och därmed tillväxtutsikterna framåt. Fortsätter tillväxten att vara klen eller till och med minska kommer MSAB behöva skära ned kostnader för att uppnå lönsamhet igen. Nedsidan i pessimistiska scenariot är fortsatt stor.

Tittar vi på den längre historiska trenden så har det hänt att tillväxttakten varit lägre vissa år för att sedan återigen ta fart. Historien kanske upprepar sig?

Börsplus slutsats

MSAB är ett bolag som har egenskaper som är lätta att gilla. Marknaden växer underliggande, inträdesbarriärerna är höga. Likaså bruttomarginalerna och de återkommande intäkterna.

Den största risken är fortsatt att bolagets tillväxtsatsningar får liten eller ingen effekt alls. Mycket hänger på den svårbedömda teknikrisken. Något annat som stör, är ledningens vältajmade insynsförsäljningar. VD Joel Bollö sålde exempelvis aktier i slutet på mars 2019 när det bara återstod några dagar av kvartalet. Det inger inget förtroende.

Ska man köpa aktien här bör man tro att en operativ vändning kommer inom kort. Gärna redan under andra halvan av 2019. Det kanske är för mycket att hoppas på. Något som snabbt kan ändra bilden är en stororder. Det man även vill se är att ledningen börjar köpa aktier.

Vi förhåller oss neutrala till aktien.