Metso: Gruvlig potential

Metso (9,0 euro) är en finsk tillverkare av utrustning för gruvor, stenbrott och liknande. Redan 1921 kom de första krossarna för produktion av material till vägbyggen från bolagets fabrik i Tammerfors. Idag är utbudet bredare och gruvsektorn största kundgrupp.

Företaget är världsledande i flera av sina produktkategorier och har drygt 17 000 anställda i mer än 45 länder. Chile, Finland och Brasilien är viktiga länder. På vissa områden konkurrerar de med svenska verkstadsjättar som Sandvik och Epiroc.

Största ägare är finska staten genom Solidium (14,9% av aktierna) följda av Cevian (7,7%) och Blackrock (4,9%). Cevians Christer Gardell sitter i styrelsen. VD sedan 2018 är Pekka Vauramo som tidigare haft samma post i Finnair. Han äger aktier för 3,9 miljoner euro.

Dagens Metso tog form genom att koncernens gruvverksamhet 2019 såldes till börsbolaget Outotec. Metsos ägare, bland dem Cevian, fick 72% av aktierna i det nya bolaget som tog över Metso-namnet. Så det var snarast ett omvänt förvärv. Det som blev kvar av gamla Metso bytte för övrigt namn till Neles som i sin tur kom att blir föremål för budstrid mellan Alfa Laval och Valmet.

Outotec-förvärvet och olika strukturförändringar innebär att relevanta historiska siffror till stor del saknas före 2020. Men det står klart att lönsamheten förbättrats kraftigt under senare år. Marginalen är upp från 10-11% 2019-2020 till nu runt 16%. Som följd av synergier och en stark marknad.

Två segment

Metso delar numera in sina affärer i två segment. Aggregates står för 26% av omsättningen och Minerals för 74%. Områdena har en hel del gemensam teknologi och expertis särskilt inom att krossa och mala sten och berg, men de har olika produkter, kundgrupper och försäljningsmodeller.

Aggregates huvudprodukt är krossmaskiner som används inom ballastproduktion. Alltså maskiner som krossar sten till olika fraktioner material (ballast) som används som fyllnadsmaterial när man bygger vägar, dammar, järnvägar och flygplatser. Ett annat användningsområde är att krossa asfalt, betong med mera i syfte att återvinna och sortera material som rivs. Det sker typiskt sett i anslutning till ett bygge med en mobil utrustning – vanligen på larvfötter.

Kunderna är byggbolag inom infrastruktur som Skanska eller Swerock samt ägare av stenbrott och likande verksamheter. Metso är världsledande med 36% av marknaden i Nordamerika och 27% i Europa. I Asien och övriga världen är andelarna lägre då inslaget av lokala tillverkare är större. Sandvik är genom affärsområdet Rock Processing en konkurrent liksom amerikanska Terex via sitt affärsområde Materials Handling. Dessa bolag tjänar runt 14% respektive 16% i marginal dessa verksamheter – jämfört med ca 17% för Metso Aggregates.

Under de senaste åren har Metso satsat inom mobila krossar. Särskilt köpet av Kanada-bolaget McCloskey 2019 kan nämnas. Man investerar även i nya fabriker i Indien för ökad lokal lågkostnadsproduktion i Asien. Ett övergripande mål är att ha en stor andel intäkter från eftermarknaden, alltså reservdelar och förbrukningsvaror. Siffran ligger på 35%. Försäljningen sker mest genom ett omfattande nät av distributörer.

Gruvor

Minerals arbetar med kunder inom gruvindustrin. Viktiga metaller för kunderna är koppar och järnmalm. Minerals säljer liksom Aggregates krossar men då vanligen stationära sådana i anslutning till gruvans processverk. Utbudet är dock brett. Kvarnar är en viktig kategori där Metso är världsledande. Men även flak till gruvlastbilar, system för filtrering, pumpar och annat. Ambitionen är att kunna erbjuda kunderna en ”end-to-end”-lösning från ”malm till metall”.

Detta tycker vi skiljer Metso från de svenska konkurrenternas strategi på gruvsidan. Sandvik och Epiroc är mer inriktade på nischprodukter medan finnarna tror det finns konkurrensvärde i närvaro över hela produktionskedjan. Förvärvet av Outotec var i linje med den strategin.

Att erbjuda helhetslösningar ger viss exponering mot projektförsäljning där förseningar och problem i produktionsprocesser är risker. Historiskt har en del projektförluster plågat Metso men bolaget har skalat ned den sidan av affären under senare tid.

En likhet mellan de nordiska gruvunderleverantörerna är fokus på produkter och affärsmodeller som genererar stora eftermarknadsintäkter. Metso har byggt upp en omfattande lokal närvaro i gruvregioner världen över med en 3 000 personer stark fältservicefunktion och ca 140 servicecenter. Intäkterna från reservdelar och förbrukningsvaror står för 65% av segmentets totala intäkter.

Minerals har en marginal på drygt 17% vilket är en bra nivå historiskt sett. Metso-ledningen tror det finns mer att hämta. En segmentmarginal på 20% ska vara möjlig, men kräver exempelvis ökad lokal produktion av förslitningsdelar till kundernas anläggningar.

Skruvat upp målet

Det övergripande finansiella målet är att nå 17% i rörelsemarginal (ebita) över en cykel på koncernbasis. Nivån är nu 16,1% (R12M), inklusive koncernkostnader men exklusive förvärvsavskrivningar och engångskostnader främst avseende en Rysslands-exit som föranledde 150 miljoner euro i reservering.

Marginalmålet skruvades upp så sent som i samband med Q3-rapporten i höstas. På sikt ser ledningen som sagt möjlighet att nå 20% inom Minerals medan den nuvarande goda lönsamheten på Aggregates-sidan anses hållbar.

Metso drivs med en nettoskuld på 815 miljoner euro vilket är ca 0,8x Ebitda.

Sämre tider i år

Stort behov av metaller för elektrifiering, alltmer komplexa fyndigheter och ökande krav på miljövänliga produkter är faktorer som gynnar investeringar i gruvutrustning och Metso. Men konjunkturen pekar just nu i motsatt riktning. Orderingången har varit svag under en tid, särskilt inom Aggregates i Europa. Gruvsidan möter tuffa jämförelsekvartal.

Konsensusbilden är att leverantörernas försäljning mot gruvnäringen minskar någon procent under 2024 och mer än så för byggrelaterade verksamheter som Aggregates. För Metso pekar svag orderingång mot en betydande nedgång för Aggregates under första delen av 2024, -20%. Eftermarknadsaffären tenderar vara mer stabil men kan inte väga upp för detta.

Rejäl rabatt

På konsensusprognoser värderas Metso en bit under de svenska bolagen. Men aktien värderas lite högre än danska FLSmidth som satsat på gruvsidan genom ett tyskt förvärv och det mer byggexponerade Terex.

Det känns som en rimlig ordning. Metso har lägre andel stabila serviceintäkter, mindre tydlig historik av höga marginaler än svenskarna och (tror Afv) större exponering mot standardprodukter. Å andra sidan finns ändå chansen att Metso kan reducera värderingsgapet på sikt.

Ett första steg på den vägen vore att bolaget skyddar sin lönsamhet på ett bra vis under ett förväntat svagt 2024. I vårt huvudscenario skissar vi in en stabil marginal kring dagens på 16% (Ebita) och en multipel på 11x rörelsevinsten eller P/E 15 för 2025. Det ger en uppsida på 30-35%.

Det är intressant att även om man antar något av en marginalkollaps tillbaka till de låga tvåsiffriga nivåer Metso hade 2019, så blir inte nedsidan superblodig (ca -20%). Detta givet att multipeln håller sig uppe på anständig nivå, på 9x. Se pessimistiskt scenario. Konsensusprognosen är att Metso ökar sin Ebita-marginal något i år till 16,4% och sedan når 16,8% 2025.

Avslutning

Det ser ut som Metso inte riktigt värderas i linje med bolagets kvaliteter men den nuvarande strukturen är ännu otestad i en svag marknad. På minussidan finns också stiltje på insiderfronten med varken köp eller försäljningar under det senaste året.

I jämförelse med de svenska storbolagen är det enklare att se värde i Metso-aktien än i Epiroc och det finska bolaget är ett klart mer rent spel på gruvinvesteringar än Sandvik. Vi tror Metso-aktien har chans att gå bättre och sätter ett köpråd.