Mekonomen – Reparerat förtroende

Mekonomen (177 kr) är en reservdelsdistributör. Bolaget är störst inom sin nisch i Sverige, Norge och Danmark samt fjärde störst i Polen. Under fjolåret omsatte bolaget 12,2 miljarder kr.

Den amerikanska bildelsgrossisten LKQ är bolagets största ägare. LKQ blev huvudägare efter att de under 2017 förvärvade Ax:son-Johnson-sfärens aktier i bolaget.  Ägarandelen uppgår till 26,6%. Bolagets VD Pehr Oscarson äger aktier till ett värde av 40 Mkr.

Bakgrund & Mål

Mekonomen säljer reservdelar till anslutna verkstäder samt till privatpersoner och andra aktörer genom butiks- och onlineförsäljning. De drygt 3 500 anslutna verkstäderna ägs inte av bolaget, utan de använder varumärket på licens. Kärnaffären är alltså försäljning av reservdelar.

Konkurrens är hård men Mekonomen har en tydlig nisch. Utöver att konkurrera med märkesverkstäder slåss bolaget även mot nya budgetalternativ. Prispressarna på nätet saknar anslutna verkstäder och riktar sig mot den händige. Märkesverkstäder är å andra sidan dyra och riktar sig främst mot de som värnar sin nybilsgaranti (trots att EU-direktiv förbjuder denna exklusivitet). Mekonomen passar alltså främst den mindre händige med en något äldre bil.

En konkurrensfördel är bolagets anknutna verkstäder, där bolaget har exklusiv försäljning till ett omfattande nätverk av verkstäder. Vidare är leveransen av reservdelar till dessa snabb, oftast under samma dag. Mekonomens storlek gör även att de kan prispressa leverantörer genom att samordna inköp mellan de olika geografiska segmenten. Att bolagets huvudägare är en stor aktör i branschen spelar säkerligen också in. Ytterligare en fördel är Mekonomens varumärke.

Strukturell motvind?

Fordonsflottan elektrifieras. Elmotorn innehåller färre komponenter och är mindre komplex jämfört med förbränningsmotorn. Det minskar service- och reparationsbehovet. Rena elbilar bör därmed betinga ett minskat behov av reservdelar. År 2030 tror bolaget att andelen elbilar kommer att uppgå till 30%. Denna megatrend påverkar Mekonomen negativt och bolaget verkar i strukturell motvind. Enligt bolaget själva är det för tidigt att dra några slutsatser om hur detta påverkar dem. Dock arbetar Mekonomen aktivt med att utbilda verkstäderna inom området och bör även kunna möta efterfrågan från elbilar.

Å andra sidan är hybridbilar populära. Med både en förbränningsmotor och en elmotor bör servicebehovet öka. Oavsett är en ökad andel elbilar i fordonsbestående negativt för Mekonomen.

Stabil underliggande marknad men volatil lönsamhet

Bilflottan växer sakta men säkert. Det gör även antal körda mil per år, även om pandemiåret innebar ett hack i kurvan. Detta borde leda till en stabil underliggande marknad, i paritet med exempelvis livsmedelsmarknaden. Trots detta har Mekonomen haft det kämpigt med lönsamheten.

Den skakiga lönsamheten beror främst på engångskostnader relaterade till bolagets olika satsningar. Det tyder på att det kanske snarare är Mekonomen som inte är särskilt välskött, än att den underliggande marknaden är problematisk.

Lönsamheten idag

Mekonomen har haft en god start på 2021. Den organiska tillväxten landade under det första halvåret på 8% (jämfört med -5% under första halvåret 2020). Rörelsemarginalen uppgick till hela 8,7%. Det är en bit över det historiska snittet på 7,5%.

Bolaget är inte heller drabbat av den komponentbrist som råder i många led av fordonsindustrin. Enligt VD beror det på att de håller lager drygt 2-3 månader fram. Det är positivt.

Samtliga segment utvecklas väl och ser en tydlig positiv utveckling sedan pandemin började tynga räkenskaperna. Viktigt är att Inter-Team, den polska affären, utvecklas väl. Enligt analytikerpresentationen för Q2 menar VD:n på att segmentet har nått en normal lönsamhet. Det är positivt. Frågan är om det bolaget börjar närma sig målsättningen om 10%? Vi räknar i huvudscenariot på att Mekonomen kan hålla en rörelsemarginal kring 9%.

Förvärv ska driva tillväxten

Under 2018 slog bolaget till med ett stort förvärv. Danmarks största aktör FTZ och polska Inter-Team förvärvades för 4 miljarder kr. Det motsvarade en prislapp om EV/Ebitda 10x. I och med förvärvet i Polen tog Mekonomen sitt första steg ut i Kontinentaleuropa.

Marknaden i Norden är mogen och konsoliderad. Tillväxten spås till låga 1,5 – 2%. Blickar vi istället mot Polen är utsikterna desto bättre. Polen har en fordonspark på drygt 22,5 miljoner bilar. Det är mer än hela den nordiska marknaden. Fordonsparken är åldrad och elbilspenetrationen är näst intill obefintlig.

Trots något lägre marginaler tror vi att den polska marknaden har en marknadsdynamik som passar Mekonomen väl. Här tror vi att investerare kan vänta sig en rad mindre förvärv framöver. Runt 3 procentenheter i förvärvad tillväxt krävs för att nå tillväxtmålet om 5%. Utöver Polen lyfter bolaget även fram Finland och övriga Baltikum som marknader där framtida förvärv kan äga rum.

Lågt värderat

Trots att aktien har dubblerats sedan nivåerna innan pandemin handlas Mekonomen till EV/Ebit 10x på 2023 års rörelseresultat, enligt Afv:s estimat. Det är lågt. Kanske bottnar värderingen i en kombination av bolagets svajiga historik och den strukturella motvind de står inför. Det ska även nämnas att bolagets huvudägare LKQ har en liknande värdering.

I huvudscenariot tror vi inte på någon större uppvärdering och sätter EV/Ebit 10x för 2023. Skulle bolaget långsiktigt visa på stabilitet i sin intjäning är det inte omöjligt att aktiemarknaden värderar upp Mekonomen något.

Slutsats

Mekonomens låga värdering förvånar inte, givet bolagets historik. Med bibehållen multipel och en rörelsemarginal kring 9% finns en blygsam uppsida i aktien. Det är främst en multipelexpansion som skulle kunna ge god uppsida i Mekonomen. Det räcker inte hela vägen till ett köpråd.

Rådet blir neutralt.