Mekonomen: Håller balansräkningen utan nya reservdelar?

Mekonomen (60,30 kr) är en av Nordens största bildelsgrossister. Via ett knappt 500 butiker starkt distributionsnät säljs bildelar och andra fordonstillbehör till omkring 3 600 Mekonomen-anslutna verkstäder. Bolaget har också viss försäljning direkt mot slutkonsument.

I Sverige, Norge och Danmark är Mekonomen marknadsledare med omkring dubbla storleken jämfört med närmsta konkurrent. Sedan stora förvärv 2018 är bolaget också fjärde störst på den fragmenterade polska marknaden.

Mekonomen har haft stora problem de senaste åren, som varit utan organisk tillväxt och med knackig lönsamhet. De stora förvärv som gjordes 2018 innebär dessutom att bolaget nu släpar ett ganska tungt lass i form av hög skuldsättning. Något man nu kör rakt in i krisen med.

Aktien har tappat nästan 40 procent i år och det finns ett par frågor som vi tror är extra viktiga just nu:

1. Hur illa blir viruskrisen för bolaget?
2. Hur hög är skuldsättningen?
3. Hur billig är aktien?

Dagens kvartalsrapport gav en del svar i de ämnena. Omsättningen var någorlunda stabil i första kvartalet men resultatet blev som väntat åt det svaga hållet. Det beror till viss del på viruskrisen men också det dramatiska tappet för norska kronan samt effekten av det dataintrång som bolaget drabbats av, till råga på allt.

Omsättningen enbart i mars ska ha minskat 10 procent organiskt. I april var motsvarande siffra minus 17 procent. Därefter ska Mekonomen sett en märkbar återhämtning i maj på samtliga marknader utom Polen. Just nu verkar det alltså som att det värsta ligger bakom oss.

Effekten på det andra kvartalet som redovisas i augusti väntas dessutom bli mildare än väntat. Trots den svaga försäljningen i april väntas effekten av kraftiga kostnadsbesparingar, höjda priser i Norge och ersättning från bolagets cyberförsäkring leda till att rörelseresultatet är oförändrat jämfört med fjolåret. Det är i så fall ett starkt besked.

Efterfrågan på lite sikt hänger förstås på hur djup och långvarig lågkonjunkturen blir. Drygt halva Mekonomens omsättning kommer från företagskunder och fleetverksamhet där bolaget tar hand om större företagsflottor. Exempelvis för biluthyraren Avis, taxibolaget Uber och Postnord. Det är mer konjunkturkänslig verksamhet.

Hur hög är skuldsättningen?

Mycket är det korta svaret. Nettoskulden exklusive leasing är knappt fyra miljarder kronor. Det är 4,4 gånger bolagets rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda) senaste tolv månaderna. Det bedöms förvisso vara inom ramen för bolagets lånevillkor men det finansiella målet är att ligga under 2,0 gånger.

Men även här gav bolaget smått lugnande besked, tycker vi. De för diskussioner med bankerna som justerat maxgränsen för lånevillkoren till Mekonomens fördel. Gissningsvis ligger gränsen på eller något över 5,0 gånger Ebitda. Det tror inte vi bolaget kommer överskrida för helåret 2020.

I slutet av mars fanns likvida medel och tillgängliga kreditfaciliteter om 655 Mkr. Bolaget ser inte något ytterligare likviditetsbehov utöver nuvarande finansiering.

Men att man ens pratar om saken innebär förstås att det hänger på gärdsgården. Och i ett pessimistiskt scenario ska man absolut räkna med att bolaget behöver ta in mer pengar från ägarna.

Hur billig är aktien?

Om balansräkningen håller och bolaget om något år eller två når en rörelsemarginal kring 6-7 procent så bör aktien stå närmre hundralappen. Det är vårt huvudscenario där vi värderat bolaget till 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det är en låg multipel men kanske vad bolaget förtjänar givet den svajiga utvecklingen.

Just nu känns caset med förvärvssynergier, effektiviseringar och hoppet om bättrad lönsamhet i Polen ganska stendött. Men skulle dessa idéer vakna till liv och marknaden börja hoppas på rörelsemarginaler kring 8,5 procent så kan aktien ge tre gånger pengarna från de här nivåerna. Detta är vårt optimistiska scenario som kräver en rejäl portion fantasi att föreställa sig i dagsläget.

I ett pessimistiskt scenario där krisen blir utdragen räknar vi med att Mekonomen behöver ta in mer pengar. Om skuldsättningen ska tillbaka till dräglig nivå rör det sig sannolikt om en miljard eller mer. Säg 20-25 kronor per aktie slarvigt räknat. Kommer bolaget på fötterna efter det behöver inte nedsidan vara överdrivet stor. Att förlora 20-30 procent av kapitalet är dock fullt möjligt och aktien skulle åtminstone tillfälligt mycket väl kunna handlas lägre än så.

Affärsvärldens slutsats

Mekonomen är inget kvalitativt företag. Balansräkningen är svag, tillväxten låg och bolaget har länge haft svårt att omsätta höga marknadsandelar i fina och stabila vinster. Den underliggande efterfrågan är dock förhållandevis stabil och bilar lär behöva repareras även i framtiden.

Dagens rapport var ett steg bort från ett pessimistiskt scenario och nyemission. Och ett steg närmre vårt huvudscenario med stor uppsida i aktien. VD Pehr Oscarson har köpt för 6 Mkr i raset vilket är positivt även om han knappast varit någon vidare bra indikator historiskt.

Vi har åkt på en del snytingar i Mekonomen som också finns i Affärsvärldens portfölj. Tålamodet håller på att ta slut men från den här pressade kursnivån tror vi ändå det finns mer att hämta. Skulle aktien fortsätta stiga från dagens nivå är det dock möjligt att vi byter fot.