Medvind på börsen?

Hållbarhetstrenden är en mångårig passadvind som växte till stormstyrka börsåret 2019. Under hösten steg aktier med både 30, 40 och 50 procent utan att något fundamentalt hade hänt i bolagen. Allt förklarades med tre stora bokstäver: ESG.

Förnybara energikällor, däribland vindkraft, har varit givna vinnare på trenden. På Stockholmsbörsen finns det fyra noterade vindkraftsbolag, Den mindre börsnykomlingen Slitevind analyserades av Affärsvärlden i höstas. Bolaget projektutvecklar inte för externa kunder, utan sysslar uteslutande med egen elproduktion. Affärsvärlden såg potential i bolagets mindre vindkraftsparker men stannade då i ett neutralt råd, mycket på grund av den svårprognostiserade lönsamheten i branschen.

I denna genomgång lyfter vi blicken över bolagets största vindkraftsbolag är Eolus Vind och Arise Windpower. Aktierna har varit veritabla kursraketer, och de senaste tre åren har Eolus och Arise rusat 585 respektive 210 procent.

Även om båda bolagen har gått starkt så är Eolus den klara kursvinnaren. Skillnaden i kursutveckling beror delvis på att Arise strategi om att äga en del av vindkraftverken själva har visat sig vara sämre lönsamhetsmässigt. Arise har därför så sakteliga börjat ställa om mot en större projektutvecklingsportfölj och nu representerar den egna kraftproduktionen ungefär 40 procent av bolagets totala kapacitet. En viktig förklaring till omställningen är förstås det långsiktiga pensionskapitalets intåg på vindkraftsmarknaden. För investeringar i realtillgångar med grön profil har långfristigt pensionskapital ofta ett väldigt lågt avkastningskrav som så att säga tränger ut aktörer med högre avkastningskrav. Svenska småbolag har typiskt sett avkastningskrav runt 10% eller mer. Då går det inte att motivera att äga vindkraftstillgångar som avkastar kanske hälften av detta.

Den värdemässigt största aktören Eolus sålde sina egna vindkraftverk redan för åtta år sedan. Bolaget har sedan dess utvecklats till en ren projektutvecklare med huvudfokus på Norden. Man driver också ett projekt i Kalifornien i USA. Bolaget har en pipeline på projekt till ett värde av 6000 MW, där 2000 ska levereras från 2020 till 2024. Arise har en motsvarande pipeline på 920 MW, men tillhandahåller utöver det vindenergi motsvarande 1300 MW. Drygt 140 MW av dessa är Arises egenägda energi.

Eolus är det mest aktuella av de två bolagen, då rapporten för det tredje kvartalet i bolagets brutna räkenskapsår släpptes förra veckan. Det har ryktats att vindkraft skulle vara en av de branscher som skulle kunna drabbas hårt av komponentbrist i den globala lock-down vi sett under våren. Men Eolus levererade en rapport som var fri från skrällar och fick ett lugnt mottagande av aktiemarknaden. Den största märkeshändelsen var ett nytt avtal med SCA om projektering på skogsbolagets mark i Sverige och Baltikum, där målet är att realisera projekt om 1000 MW.

En stor fråga för båda bolagen, men som främst drabbar vindkraftsägaren Arise, är om och i så fall när elpriserna tar sig tillbaka till de kalkylerade nivåerna om 75 öre per kWh. De parker som byggdes för några år sedan är mest att betrakta som ”run-off” investeringar, där tekniken redan är föråldrad. När priserna på elcertifikat har fallit till golvet så är det långt till att nå de lönsamhetskalkyler som dessa verk byggdes på.

Ur detta hänseende ter sig Eolus som det bättre investeringsalternativet. Den stora projektportföljen för de närmaste två-tre åren borgar för en god lönsamhet, samtidigt som bolaget har en nettokassa på 373 miljoner kronor som öppnar för nya investeringsmöjligheter. Men i likhet med andra projektutvecklare, så är vindkraftinvesteringar en cyklisk verksamhet. Framtiden efter 2023 är högst dimfylld. Risken är uppenbar att Sverige då står med ett betydande elöverskott, i synnerhet när det blåser, och där mycket av elen är inlåst i norra Sverige. Elpriserna riskerar att bli mycket låga om det scenario som målas upp i Affärsvärldens reportage besannas.

Det ökade konkurrensen inom branschen är ett problem, för båda bolagen. Inte bara i fråga om den enskilda aktörens kamp för marknadsandelar, utan för hela branschen. Ju mer vindkraften byggs ut, desto större risk att priset faller mot noll och minus när mer vindkraftskapacitet utnyttjas.

Men så till värderingen. I en jämförelse med internationella branschkollegor som danska jätten Orsted och spanska Iberdrola (se tabell nedan) verkar både Eolus och Arise vara tämligen undervärderade. Jämförelsen haltar något då de internationella bolagen är betydligt större, och affärsmodellerna skiljer sig åt en del.

I övrigt är det svårt att med råg i ryggen försöka prognostisera de svenska vindkraftsbolagens framtida, mycket osäkra, vinster. Ett lekmannamässigt sätt är att jämföra de båda bolagen är att räkna på värderingen av framtida MW. Eolus värderas här något högre, med ett EV/MW på 2,8, jämfört med Arise dryga 2. Där räknas även Arises egna, mindre lönsamma projekt in, vilket inte gör jämförelsen helt gångbar. Men Affärsvärlden bedömer att Eolus gör sig förtjänt av en värdepremie givet att de har större och säkrare projekt relativt Arise.

Sammanfattningsvis kan man förenklat säga att det finns kanske fyra sätt att se på vindkraftsbolagen.

1. Den optimistiska megatrenden att grön energi är framtiden och därför måste fortsätta växa. Energipolitiken kommer i detta perspektiv utformas så att vindkraft förblir lönsamt på lång sikt.
2. Animal spirit-perspektivet, alltså mer fokus på kapitalflöden och annat som gör att vindkraftsbolag kommer vara i ropet länge än.
3. Den pessimistiska megatrenden som beskrivs av Per Lindvall i Affärsvärldens reportage. Här ser vi hundratals miljarder av felinvesteringar och överkapacitet som nära nog omöjliggör god lönsamhet.
4. En syntes av ovanstående tre perspektiv är så klart det mest önskvärda och då också med en gedigen finansiell analys av respektive bolags förutsättningar.

Den fjärde linjen är givetvis den mest korrekta men också den i särklass svåraste. Att värdera vindkraftsprojekt är för en utomstående lekman långt svårare än att värdera exempelvis fastigheter eller industriföretag. Vi ställer oss därför neutrala till Eolus och Arises aktier. Men med två medskick.

• Affärsvärldens bild av vindkraftmarknaden är mörk. Men det finns ett ordspråk om börsen som säger att pessimisterna är de som låter smarta, men att optimisterna är de som oftast får rätt. Kanske gäller det också vindkraftsbolagen?
• Det andra medskicket handlar om att välja den bästa operatören. På marknader som skiftar mycket och snabbt är det viktigare att sitta i rätt båt än att tajma sin investering. Vår uppfattning är att både Slitevind och Eolus Vind leds av ovanligt skickliga ledningar, och därför kan vara intressanta investeringsobjekt för den vindkraftsintresserade.