Medistim: Norsk medicinteknik till rimligt pris

Börsplus har under senare veckor ägnat sig en del åt att klaga över överdrivet höga värderingar bland börsens snabbväxande medicinteknikbolag (som här och här). Nu har vi ramlat på ett norskt bolag som i alla fall inte lider av tydlig övervärdering, nämligen Oslobaserade Medistim (68 NOK).

Medistim startades 1984, har drygt 100 anställda och säljer ett medicintekniskt system, MiraQ och VeriQ, för mätning av blodflöde med mera under operation. De fann tidigt en tydlig tillämpning inom så kallade bypass-operationer (kranskärlsoperation).

På det området har Medistims produkter blivit standard i många länder som Norge, Sverige, Tyskland och Japan. Faktum är att Medistim är den helt dominerande leverantören i nischen, vilket följande diagram vill visa.

Nyttan med produkten ligger i att kvalitetssäkring under operation förebygger postoperativa problem. Att ta in en patient med komplikationer för ny behandling, ofta ballongutvigning av kärl med dåligt blodflöde, är kostsamt i livskvalitet för patienten och ekonomiskt för betalaren. Bättre att göra en anpassning av bypass-kärlet redan vid första operationen.

Från sin bas inom utrustning för blodflödesmätning vid bypass-operationer så har bolaget breddat sig. Idag marknadsför man system (VeriQ) som också visualiserar blodkärl med ultraljud vilket också ger kirurgen mer värdefull information inför och under ingreppet.

Dessutom finns sedan 2015 ett specialinstrument för kirurger som opererar på det vaskulära systemet (kärlsystemet) förutom hjärtat. Detta heter MiraQ Vascular.

Totalt uppskattar bolaget självt sin marknad inom bypass-operationer på hjärta till 2 miljarder kronor inklusive visualiseringstillämpningen och till 1 miljard på det vaskulära området.

Affärsmodellen är den gängse för ett instrumentbolag. Själva systemet är en investeringsvara som kostar runt 400 000 kr. För att använda det krävs sedan ”prober” som genererar den signal till systemet som där omsätts till ett flödesmått eller till en ultraljudbild på kärlet. En sådan kostar runt 17 000 kronor och används för max 50 operationer. Sedan behövs en ny.

Systeminstallationerna genererar alltså en återkommande intäktsström till Medistim när de används. Under 2017 svarade denna för drygt 30 procent av intäkterna. I USA har bolaget valt att erbjuda leasing av utrustningen vilket gör den amerikanska affären till en återkommande intäkt som svarar för cirka 25 procent av intäkterna.

Det ska också nämnas att en fjärdedel av Medistims omsättning kommer från en distributionsaffär i Norge och Danmark. Det rör sig om kirurgiska produkter. Bolaget har en marginal på 12–14 procent här vilket framstår som relativt bra. Men det är förstås inte vinster som ska värderas lika högt som de bolagets egna produkter genererar.

Tack vare höga bruttomarginaler och relativt måttlig FoU har Medistim höga rörelsemarginaler på i snitt 21 procent de senaste fem åren.

Det som gjort många medicinteknikbolag till börsvinnare är den stabila tillväxten. Den finns hos Medistim också som ökat i snitt med 9 procent under de senaste 10 åren. Bolaget jobbar på flera fronter för att hålla tillväxten uppe men de två viktigaste ser vi som:

• Ökad penetration. Detta gäller särskilt i USA där 230 000 bypassoperationer görs årligen men användningen av Medistim endast ligger kring 20 procent av operationerna jämfört med 70-80 procent i Norden, Japan och Tyskland.
• Breddning mot vaskulär kirurgi. Bolagets säljer sedan 2015, ett system anpassat för kirurger som opererar på kärl i främst ben och hals. Detta är en potentiell miljardmarknad som idag endast ger intäkter på cirka 45 Mkr.

Svårigheten är att det tar tid att ändra praxis . Medistims metod är att påverka opinionsbildare och kirurgernas intresseorganisationer genom studier, kontakter på mässor med mera. Siktet är inställt på att få till stånd rekommendationer om att använda systemstöd för blodflödesanalys.

Man har lyckats mycket bra, men det är inte alltid det hjälper. Trots starkt stöd i England, till exempel, och egen försäljning där sedan 2012 ligger intäkterna kring 1 Mkr på den marknaden.

Under 2018 har osäkerheten kring tillväxtkraften i bolaget ökat. Året ser ut att sluta med en ökning kring 4 procent vilket är en markant inbromsning. Något som är bra är att systemförsäljningen ändå ökar med 26 procent eftersom den, på sikt, drar med sig ökad försäljning av förbrukningsvaror.

Mer oroande är att intäkterna från USA faller och står stilla inom vaskulära system. USA och vaskulära tillämpningar är i våra ögon de två stora tillväxtkomponenterna i Medistim, särskilt som det finns en tendens att antalet bypass-operationer minskar i länder där bolaget idag har sina starkaste positioner (se faktaruta).

Det återstår att se om detta är en tillfällig inbromsning. Vi gissar att det är så. Medistim har tidigare haft mellanår då tillväxten varit halvdan. Det är också naturligt att det tar tid att ändra operationspraxis. På den vaskulära sidan har Medistim inte bearbetat marknaden så länge och har ännu inte producerat den typ av studiestöd man har inom hjärtkirurgi.

För tillfället väljer vi att skissa på att Medistim fortsätter att utvecklas som historiskt med en tillväxt runt 8 procent. Men en multipel på EV/Ebit 18 leder det till en avkastningspotential kring 30 procent. Detta är fortsatt en rabatt mot de svenska medicinteknikbolagen (snitt 35x) men de tenderar också att växa något mer än Medistim så möjligen är det befogat.

I ett scenario där tillväxten ökar, vilket inte alls är otänkbart, kan dock aktien lätt värderas upp mot ”svenska” nivåer med följd att aktien blir väldigt bra.

Börsplus slutsats

Medistim framstår som ett kvalitativt bolag med en rimlig värdering i en sektor där rimliga värderingar inte är normalläget. Tillväxtmöjligheterna är goda men just nu har bolaget lite svårt att konvertera dessa till rejäl intäktstillväxt. Den trenden behöver brytas och då kan aktien bli riktigt bra. Förutsättningarna finns på plats. Vi ser aktien som köpvärd.

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.