Medistim: Flera tillväxtspår stimulerar

I början av året tipsade vi om det norska Medistim (170 NOK) som ett intressant alternativ för den som fann våra svenska medicinteknikbolag som Cellavision lite väl dyra. Aktien fick också plats i Börsplus portfölj. Kort sagt var tesen att bolaget trots vissa svagheter i den operativa utvecklingen hade väldigt lovande tillväxtutsikter – vilket värderingen inte tog höjd för.

Sedan dess har tre rapporter kommit som verkligen synliggjort potentialen. I andra kvartalet steg den organiska tillväxten till 21 procent och bolaget lyckades omsätta nästan tre fjärdedelar av omsättningsökningen till vinst. Rörelsemarginalen steg därför till hela 33 procent (23,7). Som grafiken nedan visar är detta fortsättningen på en fin trend som startade i slutet av 2018.

Utvecklingen är klart bättre än det vi skissade på i vår analys och förklaringen är att Medistim växer mycket starkt i USA. Under första halvan av 2019 ökar intäkterna 40 procent på den marknaden (exklusive valutaeffekter) och USA står nu för cirka 40 procent av bolagets intäkter.

USA är den största tillväxtmöjligheten kortsiktigt för Medistim. Bolaget, som startade redan 1984, har under många år investerat i sin amerikanska rörelse i syfte att få samma genomslag för sitt system där som i länder som Japan och Tyskland. Där används systemen i 70-80 procent av alla bypass-operationer mot runt 25 procent i USA. Om nivå i USA skulle stiga upp mot samma nivå som i exempelvis Tyskland finns en dubblad intäktsbas på radarn.

Mycket talar för att tillväxten håller i sig. Katalysatorn är enligt ledningen den studie som presenterades i fjol kring nyttan med bolagets modernaste system. Studien ska nu publiceras i en av de ledande medicinska tidskrifterna på området, Journal of Thoracic and Cardiovascular Surgery. Kortfattat visade studien från 1 000 operationer att kirurgerna gjorde någon form av justering i en operation av fyra, på basis av feedback från den blodflödesmätning och visualisering som Medistims system ger. Att korrigera under operation är mycket billigare och bättre än att tvingas till insatser i ett senare skede.

Utvecklingen kan dock bli slagig. I år har systemförsäljningen växt mest i USA (mer än 200%), medan de löpande intäkterna från kunder som betalar per användning, leasar utrustningen samt från de förbrukningsartiklar som används ökar knappt 30 procent.  Långsiktigt är det mycket bra att den installerade basen ökar. De genererar ju den lönsamma eftermarknadsförsäljningen. Men på kort sikt finns risken att lite lägre systemförsäljning kan sänka tillväxttakten. Just nu ser det dock ut som även systemförsäljningen fortsätter att växa starkt.

Totalt står återkommande intäkter för 57 procent av intäkterna i Medistim. Resten kommer från försäljning av system (22 procent) och den distributionsaffär som företaget driver i Norge och Danmark (21 procent).

Exklusive USA ser det dock inte lika bra ut. På den mer mogna Europamarknaden står intäkterna i stort sett stilla i år, efter en stark avslutning på 2018. Tillväxtdrivaren i Europa handlar mycket om att få kunder att uppgradera till moderna system med både flödesmätning och visualisering.

Inte heller är det någon vidare fart på bolagets försök att bredda användningen av instrumenten till kirurgi på kärlsystemen utom hjärtat. Här handlar det till exempel om ingrepp som att ta bort en åderförkalkad inre hinna i blodkärl i en artär – vilket underlättas av att området visualiseras av Medistims utrustning. De specialinstrument och förbrukningsvaror som bolaget säljer mot denna marknad (kallat Vascular) har oförändrade intäkter på 18 Mkr. Det innebär att området minskar sin andel från 16 till 13 procent av intäkterna.

Börsplus reflektioner

Medistim har flera tillväxtspår – som satsningen på Vascular, ökad försäljning av förbrukningsvaror från sin mest moderna produktgeneration, produkter för tillväxtmarknader och så förstås USA. Trots att det bara är en av dessa som verkligen levererar, USA, så redovisar bolaget mycket starka siffror. Det talar för att bolaget kan fortsätta att öka intäkterna, troligen med mer än de 9 procent som man snittat på de senaste åren.

Den svaga utvecklingen för Europa och Vascular skulle vi inte tolka som att bolaget har problem. Det tar helt enkelt tid att etablera nya metoder att arbeta inom sjukvården. Den studie som nu driver USA-marknaden började man jobba med redan 2015. Det finns stora chanser att en liknande utveckling kan komma framöver inom Vascular, vars marknad uppskattas till en miljard kronor, samtidigt som Europa kan växa bättre när kunderna köper de moderna system som tack vare sina två mätmetoder genererar mer eftermarknad än tidigare generationer.

Vi räknar ändå med att tillväxttakten och marginalen dämpas något under resten av 2019 men att Medistim nu slagit in på ett uthålligt tillväxtspår i USA. Den uppvärdering som aktien fått verkar rimlig och ser vi till hur andra medicinteknikföretag med bra tillväxt värderas så sticker Medistim inte alls ut som dyr på EV/Ebit 25 (vår prognos). Snittet ligger på 35 gånger rörelsevinsten för gruppen, exklusive Medistim. Därmed inte sagt att Medistims värdering är låg precis.

Ger vi aktien EV/Ebit 25 långsiktigt så finns en viss uppsida kvar. Runt 25-30 procent. Skulle bolaget få lite bättre fotfäste inom Vascular och aktien värderas i linje med bolagen i tabellen ovan så finns dubbling i korten (optimistiskt scenario). Skulle däremot marginaler och tillväxt återgå mot, och kanske lite under, snitten för de senaste åren så är nedsidan nästan 40 procent (pessimistiskt).

Genombrottet i USA talar för att det senare är mindre troligt. Vi lutar snarare åt att det optimistiska scenariot har större chanser att slå in, även om det kan ta tid. Aktien har gått från att vara undervärderad till att vara ganska rimligt värderad i en bransch där rimliga värderingar är bristvara. Köprådet får vara kvar, men aktien är inte samma favorit som tidigare nu när förväntningarna justeras upp.