Medicover: Ett stabilt vårdval

Medicover (183,60 kr) tillhandahåller vård- och diagnostiktjänster med fokus på marknader i Central- och Östeuropa samt Indien.

Koncernen kan sägas vara ett privat vårdkomplement i länder där den offentliga vården inte är särskilt välutbyggd. Största marknad är Polen som står för hälften av koncernens intäkter. Medicover har ett heltäckande vårderbjudande i Polen delvis baserat på vårdförsäkringar som arbetsgivare tecknar åt sina anställda. Näst största marknad är Tyskland (18%) där Medicover bland annat har en omfattande laboratorieverksamhet som analyserar diagnostiska tester av olika slag.

Huvudägare är Oriflame-familjen af Jochnick med 31% av kapitalet samt 56% av rösterna via ägarbolaget Celox Holding. VD Fredrik Rågmark har drivit bolaget i över 25 år och äger aktier för drygt 300 Mkr.

Medicover är ett riktigt tillväxtbolag och har uppvisat stark försäljningsutveckling över tid. Sedan 2018 har försäljningen ökat med drygt 21% per år i snitt.  När pandemin bröt ut ökade efterfrågan på diagnostiktjänster i form av diverse covid- och antikroppstester. År 2020 analyserade bolaget cirka 1,9 miljoner covid-tester vilket bidrog med omkring en miljard kronor i extra intäkter. Samtidigt bedömde ledningen att Medicover tappat 1,2 till 1,4 miljarder i intäkter på grund av nedstängningar och inställd elektiv kirurgi.

Efterfrågan av covid-tester ökade 2021 och Medicover analyserade under året hela 7 miljoner tester. Intäkterna från covid-19-tjänster uppgick till 2,5 miljarder och den organiska tillväxten för koncernen steg till hela 38%. Rörelsemarginalen påverkades rejält positivt och steg till 11,6%. Normalt sett har Medicover tjänat 4-5% på Ebit-nivå.

2022 påverkades Medicover när Ryssland anföll Ukraina (stod för knappt 9% av Medicovers intäkter år 2021). Efterfrågan på covid-tester minskade också under 2022 och totalt växte Medicover knappt 2% organiskt. Exklusive Ukraina och covid-19 var den organiska tillväxten 18%.

Stark organisk tillväxt

Ifjol växte Medicover knappt 12% organiskt. Bortsett från pandemiåren så har den organiska tillväxten varit 11-15% över tid, vilket är starkt. Rörelsemarginalen har varit 5,3% senaste decenniet eller 4,6% exklusive toppåret 2021 då marginalen var osedvanligt stark (11,6%).

Våren 2023 presenterade Medicover finansiella mål för perioden 2023-2025. Vid utgången av 2025 är målet att omsätta 2,2 miljarder euro (organiskt) med en justerad organisk Ebitda på över 350 miljoner euro. Vidare är ambitionen att nettoskulden / EbitdaL skall understiga 3,5 gånger. Vid utgången av 2023 var kvoten 3,3x. EbitdaL = Ebitda med avdrag för avskrivning/nedskrivning av nyttjanderättstillgång samt ränta på leasingskulder.

Idag 30 oktober presenterar Medicover rapporten för årets tredje kvartal. Aktien är i stort sett oförändrad på beskedet.

Intäkterna i kvartalet steg med knappt 20% varav drygt 17% organiskt. Det är starkt. Förvärv bidrog med 3,8 miljoner euro och avser främst förvärv av tandvårdskliniker och gym i Polen. Första nio månaderna i år var tillväxten 19,6% samt 16,1% organiskt.

Nedskrivning

Rörelseresultatet i kvartalet landade på 6,7 miljoner euro (18,5) motsvarande en Ebit-marginal på 1,3% (4,2). Resultatet påverkades negativt i kvartalet av en nedskrivning på 16,4 miljoner euro. Nedskrivningen avser dels bolagets fertilitetsverksamhet i Skandinavien, som inte expandera i den takt som väntas när investeringsbeslutet togs (motsvarande 1/3 av goodwill-värdet skevs ned till 19,6 miljoner euro), dels tandvårdsverksamheten i Tyskland som haft svagare utveckling (där hälften av goodwill skrevs ned till 6,6 miljoner euro). Första nio månaderna var rörelsemarginalen 3,1% (3,3). På rullande tolv månaderna är marginalen 3,3% för koncernen.

VD Fredrik Rågmark lyfter fram att samtliga av Medicovers huvudmarknader visar en stark tillväxt. Sjukhusen i Indien mognar och uppvisade tvåsiffrig tillväxt i Q3 jämfört med ett tapp under Q2 2024.

Fem nya sjukhus i Indien

Under de senaste två åren har koncernen öppnat sex nya sjukhus varav fem i Indien. Dessa har en negativ påverkan på 4,7 miljoner euro i kvartalet på EbitdaL-nivå (justerat för jämförelsestörande poster). Rågmark framhäver att de nya sjukhusen kommer bidra till marginalutvecklingen under 2025 och framåt.

Ser vi till utvecklingen på affärsområdesnivå så växte Healthcare Services 22% i kvartalet, varav 18% organiskt (hälften prisökningar, hälften volym).

Vid utgången av Q3 2024 hade divisionen 1,8 miljoner medlemmar, en ökning med 15 000 medlemmar under kvartalet.

Verksamheten i Polen verkar gå särskilt bra och är en drivande faktor till utvecklingen. Rörelsemarginalen var 5,7% i kvartalet (4,6) och ligger nu på 4,7% räknat på rullande tolv månader per Q3 2024.

Sett över tid har rörelsemarginalen för Healthcare Service typiskt sett varit mellan 3-6%.

I tredje kvartalet växte Diagnostic Services med knappt 16% (15% organiskt, varav 4 procentenheter var prishöjningar).

Antalet labbtester ökade med nästan 11% i kvartalet till totalt 32,6 miljoner tester (29,4). Kontantbetald vård och övriga tjänster (Fee-for-service, FFS) ökade med 16% i kvartalet och stod för två tredjedelar av affärsområdets omsättning. Medicovers ambition är att öka dessa intäkter då marginalerna är högre där. I Q3 var marginalen 7,9% (5,6).

Affärsområde Diagnostiktjänster har en strukturellt högre marginal som varit runt 10% historiskt sett. Under rekordåret 2021 var rörelsemarginalen nästan 20% vilket som sagt berodde på den extremt höga efterfrågan på covid-tester, där marginalerna var särskilt höga. 2023 var marginalen för affärsområdet drygt 6% och på rullande tolv månader är marginalen nu 7,9%.

Majoriteten av koncernens intäkter finansieras privat via exempelvis vårdabonnemang som företag erbjuder anställda eller privata sjukvårdsförsäkringar. Tyskland är den marknad som i huvudsak har offentlig finansiering.

Under fjärde kvartalet kommer CFO Joe Ryan (som tidigare kommunicerat) lämna sin roll efter 28 år på posten hos Medicover. Ryan skall gå i pension. Anand Patel kommer ta över stafettpinnen. Patel har varit CFO och VD på Pepco som är en detaljhandelskedja som sedan 2021 är noterad på Warszawa-börsen och har ett börsvärde på cirka 25 miljarder kronor.

Prognoser och värdering

För 2024 räknar vi med knappt 19% tillväxt på helårsbasis. 2025 räknar vi med 15% tillväxt, drivet av en fortsatt stark organisk utveckling. Året därpå penslar vi in 9% vilket är ungefär i linje med Medicovers historiska tillväxt. Det är också ungefär i linje med hur analytikerkollektivet räknar.

I år räknar vi med 3,5% rörelsemarginal, vilket belastas negativt av nedskrivningen under kvartalet. Exklusive nedskrivningen är marginalen drygt 4%. Kommande år räknar vi med att rörelsemarginalen stärks till följd av att de nya sjukhusen i Indien går allt bättre. 2025 skissar vi på 6,2% rörelsemarginal vilket är i linje med konsensus.

Medicover har värderats till cirka 25x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt de senaste åren. Använder vi en multipel på 22x finns cirka 20% uppsida på radarn på sikt. Uppsidan i optimistiska scenariot är fortsatt fin och bygger dels på att Medicover kan fortsätta den fina operativa utvecklingen, dels att aktien kan få behålla en hög värdering. I det pessimistiska scenariot är nedsidan rätt stor och speglar ökad konkurrens, prispress och lägre värderingsmultiplar.

Medicover har uppvisat stark tillväxt över tid. Den organiska tillväxten är fortsatt imponerande.

Aktien har begåvats med en hög värdering. Även flera andra globala vårdkoncerner värderas högt. Till exempel Apollo Hospitals och Fortis Healthcare som båda har verksamhet i Indien.

Rent operativt ser Medicover ut att närma sig bolagets finansiella mål. Aktien har gått starkt på börsen senaste året med en uppgång på 45%. Medicover är ett välskött bolag med bra historik. Sammantaget landar vi i en neutral hållning. Då uppsidan inte är tillräckligt god kontra risken.