Medicover: Ett hälsosamt vårdval?

Medicover (163 kr) tillhandahåller vård- och diagnostiktjänster med fokus på marknader i Central- och Östeuropa samt Indien.

Koncernen kan sägas vara ett privat vårdkomplement i länder där den offentliga vården inte är särskilt välutbyggd. Största marknad med 46% av intäkterna är Polen där bolaget har ett heltäckande vårderbjudande delvis baserat på vårdförsäkringar som arbetsgivare tecknar åt sina anställda. Näst störst med 20% är Tyskland där Medicover bland annat har en omfattande laboratorieverksamhet som analyserar diagnostiska tester av olika slag.

Huvudägare är Oriflame-familjen af Jochnick med 31% av kapitalet samt 56% av rösterna via ägarbolaget Celox Holding. VD Fredrik Rågmark har drivit bolaget i drygt 25 år och äger aktier för knappt 300 Mkr.

De senaste åren har varit väldigt händelserika för vårdkoncernen. När pandemin bröt ut ökade efterfrågan på diagnostiktjänster i form av diverse covid- och antikroppstester. År 2020 analyserade bolaget cirka 1,9 miljoner covid-tester vilket bidrog med omkring en miljard kronor i extra intäkter. Samtidigt bedömde ledningen att Medicover tappat 1,2 till 1,4 miljarder i intäkter på grund av nedstängningar och inställd elektiv kirurgi.

2021 accelererade efterfrågan av covid-tester och Medicover analyserade hela 7 miljoner tester. Intäkterna från covid-19-tjänster uppgick till 2,5 miljarder och den organiska tillväxten för koncernen steg till hela 38,1%. Det kraftigt ökade efterfrågan på diagnostiktjänster påverkade även rörelsemarginalen positivt som landade på höga 11,6% (6,1).

Ifjol påverkades Medicover mycket av Rysslands krig mot Ukraina (stod för 8,5% av Medicovers intäkter år 2021). Samtidigt som efterfrågan på covid-tester sjönk. Den organiska tillväxten var 1,9% år 2022. Exklusive omsättningen relaterad till Ukraina och covid-19 var den organiska tillväxten 18,3% jämförelsevis. Rörelsemarginalen för koncernen pressades till 3,6%.

Nya finansiella mål

De senaste fem åren (2018-2022) har Medicover vuxit med drygt 21% årligen i snitt. Varav den organiska tillväxten varit runt 16%. Exklusive covid-åren har den organiska tillväxten typiskt sett varit 13-15%.

I våras anordnade Medicover en kapitalmarknadsdag och presenterade nya finansiella mål för perioden 2023-2025. Ambitionen är nu att nå över 2,2 miljarder euro i omsättning år 2025. Det motsvarar implicit cirka 13,5% årlig tillväxt kommande år. Fokus är främst på organisk tillväxt men Medicover framhävde också att de avser växa via förvärv, dock främst under andra halvan av perioden alltså hösten 2024 och framåt. Vidare är målsättningen att nå över 350 miljoner i Ebitda år 2025.

Majoriteten av koncernens intäkter finansieras privat via exempelvis vårdabonnemang som företag erbjuder anställda eller privata sjukvårdsförsäkringar. Tyskland är den marknad som i huvudsak har offentlig finansiering.

Diagnostiktjänster

Bolaget drivs i två affärsområden som tidigare har varit ungefär jämnstora. Diagnostiktjänster (Diagnostic Services) står numera för cirka en tredjedel av koncernens intäkter. Affärsområdet erbjuder ett urval av laboratorietester inom alla större kliniska specialiteter. Affärsområde har 104 laboratorier, 876 blodprovcentraler samt 27 kliniker. De största marknaderna är Tyskland, Rumänien, Polen och Ukraina.

Det handlar helt enkelt om att utföra diagnostiska tester på prover som blod, urin eller vävnad. På bolagets drygt hundra laboratorier analyserar Medicover omkring 100 miljoner sådana tester årligen.

Den tyska verksamheten utgår till stor del från läkarmottagningar som lite förenklat tar prover och skickar till valfri leverantör av laboratorietjänster, som Medicover. Att övertyga dessa att använda just Medicovers labb är svårt eftersom prissättningen är baserad på en nationell prislista. Det går alltså inte att jobba med pris för att vinna volym. Och volym är helt centralt för att nyttja kapaciteten i labben och nå lönsamhet.

På Medicovers övriga marknader fungerar det istället så att läkaren ger remiss för provtagning. Det är sedan upp till konsumenten att välja valfri provtagningscentral. Här handlar det för Medicover om att rent fysiskt finnas tillgängliga på rätt plats vid rätt tid för att fånga kunden. I nuläget har bolaget knappt 900 blodprovscentraler för det ändamålet och det är en siffra som bolaget expanderat kraftigt senaste åren.

Affärsområde Diagnostiktjänster har en strukturellt högre marginal som varit runt 10% historiskt sett. Undantaget är rekordåret 2021 då rörelsemarginalen för affärsområden var knappt 20%, men det berodde på den extremt höga efterfrågan på covid-tester som hade höga marginaler.

Vårdtjänster

Det andra affärsområdet är Vårdtjänster (Healthcare Services) som står för runt två tredjedelar av intäkterna och erbjuder vård baserad på en integrerad vårdmodell och kontantbetald vård. Verksamheten bygger på ett nätverk av 41 sjukhus, 175 vårdkliniker, 107 tandvårdskliniker, 28 fertilitetskliniker, 15 psykiatrikliniker, 49 apotek och 126 gym. De största marknaderna är Polen, Indien och Rumänien

Här finns två huvudsakliga affärsmodeller. Dels en som riktar sig mot företag som köper ett ”vårdabonnemang” som kan erbjudas som tjänsteförmån till de anställda. Den offentligt finansierade vården är begränsad på bolagets marknader och den här typen av privata vårdförsäkringar blir allt vanligare.

I Polen har omkring 40% av alla anställda sådan tjänsteförmån och Medicover har ungefär en femtedel av den kakan. En konkurrent i Polen är Luxmed. Kunderna inkluderar allt från småföretag till jättekoncerner och 98% av företagen förnyar sina avtal när de löper ut. Totalt omfattas 1,7 miljoner ”medlemmar” av dessa vårdpaket. Det andra benet är kontantbetald vård. Ofta inom specialisttjänster som tandvård eller liknande där privatpersoner själva betalar för den vård de nyttjar.

Konsolidering i sektorn

Det har skett en del uppköp av de svenska vårdbolagen senaste åren. 2018 förvärvades Capio av Ramsay Health för cirka 8,2 mdkr. Förra våren köpte Capio i sin tur svenska GHP Specialty Care för 2,5 mdkr. I april ifjol lade ett konsortium lett av amerikanska riskkapitalbolaget KKR ett bud på Ramsay värt cirka 145 miljarder kronor. Budet drogs sedermera tillbaka och affären genomfördes alltså aldrig.

I snitt har transaktionerna exklusive KKR/Ramsay-affären skett till multiplar kring 22 gånger rörelsevinsten bakåtblickande. Medicover har en mycket stark huvudägare i familjen af Jochnick.

Första halvåret

Under årets första halvår växte Medicover knappt 9% organiskt (4%). Omsättningen relaterat covid-19-tjänster uppgick till 5,4 miljoner euro (93,5). Den organiska tillväxten rensat över covid-relaterad omsättning var 23,3%, vilket är starkt.

Rörelsemarginalen föll till 2,8% relativt 5,0% motsvarande period ifjol och har delvis påverkats av nedskrivningar relaterat verksamheten i Ukraina. Medicover har avyttrat verksamheten i Belarus (såldes i februari i år).

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på knappt 20 miljarder kronor i omsättning motsvarande 18% tillväxt för helåret. Kommande år räknar vi med 13-17% tillväxt, vilket är i linje med analytikerkollektivet. Vi räknar med 3,6% rörelsemarginal i år och 6% i slutet av prognoshorisonten.

Medicover-aktien har begåvats med en hög värdering. De senaste fem åren har den aktien värderats till knappt 27 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på generösa 25 gånger finns cirka 15% uppsida på radarn.

Medicover är ett kvalitetsbolag som uppvisat stark organisk tillväxt under lång tid. Aktien har länge värderats högt. Flera andra likande större globala vårdkoncerner värderas också högt, exempelvis Apollo Hospitals som är baserade i Indien.

Vi säljstämplade Medicover förra våren och sedan dess är aktien ned runt 15%. VD Fredrik Rågmark sålde aktier för drygt 40 Mkr i mitten av juni i år. Trots generösa antagande både i form av fortsatt god tillväxt och en multipel på 25x rörelsevinsten är uppsidan inte superstor. Som investerare gäller det att ha tilltro att den höga värderingen är bestående.

Investeraren som oroar sig för multipelkontraktion bör undvika Medicover. Vi lockas inte av aktien. Rådet blir neutral.