MedCap: Rätt medicin

MedCap (85 kr) är ett konglomerat inom hälsovårdssektorn som driver sina affärer i de två områdena medicinteknik och specialistläkemedel. Förutom att utveckla de verksamheter bolaget äger idag, är nya förvärv en viktig del av MedCaps strategi.

Största ägare är hälsovårdsinvesteraren Bengt Julander samt investmentbolaget Bure. Även bolagets vd, sedan 2008, Karl Tobieson är stor ägare med 5 procent av aktierna. Aktien noterades redan 2004.

Medicinteknik – en dold pärla

Bolagets medicinteknikverksamhet har kommit att utvecklas till ett guldägg. Divisionen består av tre större bolag som tillsammans omsatte 400 Mkr under 2018:

• Abilia, som säljer olika typer av hjälpmedel inom framförallt kognition.
• Cardiolex Medical säljer EKG-utrustning och mjukvara.
• Inpac Aircontainer säljer förpackningslösningar till läkemedelsindustrin.

Verksamhetsbenet hade en tillväxt på 29 procent under 2018, delvis hänförligt till förvärvet av Strässle som kompletterar Cardiolex befintliga verksamhet. Rörelsemarginalen var strax under 15 procent, motsvarande 58 Mkr. Sammantaget var 2018 ett framgångsrikt år för bolagen även om Inpac hade ett svagt år på grund av en forcerad produktionsflytt.

Specialistläkemedel – en verksamhet under transformation

Bolagets verksamhet inom specialistläkemedel består dels av kontraktstillverkning, dels av en egen produktportfölj av nischade läkemedel. Portföljen av nischade läkemedel består av sju olika kärnprodukter, varav tre lanserades under hösten 2018.

Denna del av specialistläkemedelsverksamheten utgör cirka 41 procent av den totala försäljningen i segmentet om 308 Mkr.

Även om bolaget pratar om en egen produktportfölj så är bolagets process inte att jämföra med traditionella läkemedelsbolag. MedCaps strategi är istället att produktutveckla snarare än att forska. I praktiken innebär detta bland annat att utöka dokumentation etc.

Resterande del av omsättningen i divisionen är hänförlig till bolagets kontraktstillverkning av sterila och icke-sterila flytande läkemedel. Denna verksamhet lider av hög konkurrens och låga marginaler.

Verksamhetsbenet som helhet hade en tillväxt med 24 procent under 2018 men en fallande marginal, till stor del hänförligt till en negativ utveckling inom kontraktstillverkningen. Rörelseresultatet uppgick till 2,5 Mkr.

Förvärv och förvärvsmöjligheter

MedCap har en uttalad förvärvsstrategi och vill i ett första skede ha en portfölj med fem till tio kärninnehav, att jämföra med dagens fyra. Förvärven förväntas ha ett värde på mellan 50 och 200 Mkr och ska helst vara nordiska.

Till skillnad mot vissa av de andra noterade förvärvsbolagen så tror MedCap att dem som ägare kan bidra till värdeskapandet i dotterbolagen genom att vara en aktiv ägare. Det aktiva ägandet handlar dock inte om centralisering eller synergier sinsemellan bolagen, utan det handlar mer om stödfunktioner för expansion och strategi.

En annan skillnad mot rena serieförvärvare, som Addlife, är att Medcap investerar i bolag med egna produkter (se faktaruta).

De två nischer som MedCap är fokuserade på är klart intressanta. Många långsiktiga trender talar för ökad efterfrågan inom många segment samtidigt som att efterfrågan kan förväntas vara ocyklisk.

Nackdelen är förstås att detta på intet sätt är någon nyhet. Det räcker med att vända blicken mot de renodlade medicinteknikbolagen här i Norden för att förstå att det är ett populärt segment bland investerare. Följaktligen kan konkurrensen i de olika förvärvsprocesserna förväntas vara hög, med höga priser som följd. Senaste köpet, Strässle, gjordes dock relativt billigt till 7 gånger rörelsevinsten.

Möjligheten till förvärvsdriven tillväxt är ändå ett plus för aktien. Men hur är förutsättningarna för den befintliga verksamheten? Då läkemedelsbenet har en bit kvar till normal lönsamhet väljer vi att värdera de bägge affärsområdena var för sig.

Medicinteknik – prognos och värdering

Med ett bra 2018 i ryggen för medicinteknikdelen så finns det egentligen ingenting som pekar på att 2019 inte ska fortsätta på den inslagna vägen, även om det möjligen går att känna en viss oro inför den europeiska expansion som Cardiolex står inför.

Cardiolex är relativt litet och risken finns att en internationell expansion, där konkurrenterna utgörs av väletablerade varumärken, kostar mer och tar längre tid än vad man initialt kunde tro. Detta borde dock kompenseras av den marginalexpansion som tillväxten inom de andra verksamheterna förväntas ge.

Med en förväntad tillväxt om runt 10 procent och oförändrade marginaler på aggregerad nivå borde medicinteknikverksamheten kunna generera en rörelsevinst runt 80 Mkr 2021 (se tabell nedan). Sätter vi en multipel på EV/Ebit 14 på detta så skulle det motivera ett värde på 1,1 miljarder kronor. Den multipeln ligger mellan det extremt högvärderade Addlife (30x ebit) och det något krisvärderade Handicare (12x).

Specialistläkemedel – prognos och värdering

Under 2018 utvecklades bolagets kontraktstillverkning negativt vilket innebar fallande marginaler. Samtidigt hade bolagets verksamhet inom nischade läkemedel en fortsatt stark utveckling. Denna del är dock alltjämt för liten för att kompensera för fallet inom kontraktsutvecklingen.

Om Medcap får ordning på kontraktstillverkningen samtidigt som den egna produktportföljen fortsätter att växa finns en betydande marginalpotential. Det kan dock krävas mer än ett år för att detta ska få ett tydligt genomslag.

Blickar vi några år ut torde en rörelsemarginal om 10 procent vara fullt möjligt med hänsyn till skalan i den egna produktportföljen. Med låg två-siffrig tillväxt innebär detta ett rörelseresultat kring 40 Mkr 2021. Vid en värderingsmultipel om 14 gånger innebär detta ett förväntat värde om närmare 580 Mkr.

Det förväntade värdet på de två divisionerna är således 1,7 miljarder om tre år. Kassaflödet under dessa år bör resultera i att nettoskulden närmar sig noll och att bolagsvärdet därmed är i linje med enterprise value. Detta ger nästan 50 procents uppsida på tre år.

Sammanfattning

MedCap kan förenklat sägas bestå av en verksamhet som går på alla cylindrar och en verksamhet som är under transformation men där man nu börjar kunna se ljuset i tunneln. Den förstnämnda, medicinteknikverksamheten, motiverar idag den absoluta merparten av bolagets värde. Den sistnämnda, verksamheten inom specialistläkemedel, är betydligt mer svårbedömd med hänsyn till den pågående transformationen.

Vi tror dock att kompetensen hos bolaget och dess ägare kommer resultera i en lyckad omstöpning. Slutresultatet kommer att vara ett bolag som har två lönsamma divisioner. Vi ser uppsida i aktien och landar i ett köpråd.