MedCap: Potentiell serieförvärvare

MedCap (198 kr) äger, förvärvar och utvecklar små och medelstora bolag inom hälsovårdssektorn. Strategin är förvärva bolag som har ledande positioner inom nischmarknader. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur. MedCap har två affärsområden, Medicinteknik samt Specialistläkemedel.

Medicinteknik har varit koncernens lysande stjärna de senaste åren med stark försäljnings- och marginalutveckling. Inom Specialistläkemedel går det trögare.

I andra kvartalet steg försäljningen med 12% på koncernnivå. Rörelsemarginalen landade på 11,8% och ökade något mot fjolårets 11,6%.

Inom Medicinteknik var omsättningstillväxten drygt 35%. Ökningen beror dels på stark återhämtning från Abilia som är särskilt stora inom kognitionsprodukter och hjälpmedel av olika slag. Abilia påverkades negativt av pandemin, framförallt i Norge. I Q2 steg försäljningen med nästan 40% för Abilia. Samtliga av Abilias produkter är nu uppdaterade enligt det nya medicintekniska direktivet kallat MDR. Under Q2 förvärvade MedCap resterande minoritetsdel (4,7%) i Abilia från bolagets grundare. Köpeskillingen var 10,3 Mkr.

Inpac som säljer förpackningslösningar bidrog också till den positiva utvecklingen. Även brittiska Multi Ply som förvärvades i höstas påverkade positivt men utvecklingen var dock sämre än vad MedCap väntat sig. Bolaget är en leverantör av kolfiberkomponenter inom radiologiområdet och har haft en relativt svag utveckling både i Q4 2020 och under inledningen av 2021. Troligtvis är det återhämtningen efter pandemin som spökar.

Ebit-marginalen för Medicinteknik landade på 21,1% (14,9). Helåret 2020 hade affärsområdet en rörelsemarginal på 18,5% jämförelsevis.

En viktig värdedrivare för aktien framöver är att ledningen får ordning på Specialistläkemedel och det operativa bolaget Unimedic. Affärsområdet har inte haft lika stark utveckling de senaste åren. Verksamheten består av kontraktstillverkning (CDMO), licensläkemedel samt bolagets nordiska specialistläkemedelsportfölj.

Försäljningen minskade med 17% jämfört med Q2 2020. Fjolårets andra kvartal hade en viss positiv påverkan från pandemin och ökad efterfrågan. Samtidigt sålde Unimedic delar av sitt lager till sin distributionspartner vilket gav en engångsintäkt på 8,2 Mkr förra året. Jämförelsetalen var alltså tuffa.

Unimedics specialistläkemedelsportfölj ökade försäljningen något bortsett från lagereffekten som vi nämnde ovan. Bolagets sju fokusprodukter uppvisade 5% tillväxt. Det är rätt klent. Här har ledningen sannolikt betydligt högre förväntningar.

Från och med andra kvartalet 2021 har MedCap börjat redovisa fler datapunkter gällande utvecklingen för Specialistläkemedel. Bland annat försäljningsandelen för licensläkemedel (27% i kvartalet) samt CDMO (25% av omsättningen). Ökad transparens är bra.

Unimedic Pharma erhöll beslut om subvention för läkemedlet Melatonin i Sverige och Norge under kvartalet. Det är positivt.

MedCaps tidigare VD Karl Tobieson, som numera är VD på Linc, har pratat om att Specialistläkemedel skall kunna nå rörelsemarginaler i nivå med medicinteknik eller mer. Att renodlade specialistläkemedelsbolag har rörelsemarginaler på Ebitda-nivå kring 35-40% är inte anmärkningsvärt. Men då krävs att försäljningstillväxten tar fart ordentligt.

MedCap har vuxit starkt över tid. De senaste decenniet har försäljningen ökat med 15% per år i snitt. Ebitda-resultatet har stigit med 32% i genomsnitt under motsvarande period jämförelsevis. För ett par år sedan presenterade styrelsen målsättningen om att omsätta 1,5 miljard kronor 2022/2023. Målsättningen är att Ebitda-tillväxten skall vara minst 15% per år över en affärscykel.

Nettoskulden vid halvårsskiftet var 144 Mkr. Exklusive effekter från leasing (IFRS 16) uppgick nettoskulden i stället till drygt 10 Mkr. Skall målsättningen om att omsätta 1,5 miljarder vara inom räckhåll så behöver ledningen sätta fart på förvärvsfronten. Tyskland är en stor marknad för många små och medelstora medicinteknikbolag. Storbritannien en annan där MedCap också har etablering sedan tidigare.

Vi skissar på att omsättningen stiger med 12% för koncernen som helhet under 2021. Både drivet av förvärvet av Multi Ply som först konsolideras från Q4 2020 samt återhämtning från övriga portföljbolag och då särskilt Abilia som hade ett tungt 2020. Kommande år räknar vi med 7-8% tillväxt.

Marginalmässigt hänger mycket på utvecklingen inom Specialistläkemedel. Affärsområdet har en betydligt lägre marginal än Medicinteknik. Viktiga värdedrivare är att utvecklingen inom CDMO stabiliseras samt att tillväxten för bolagets fokusprodukter accelererar. Inom Medicinteknik handlar det mer om att driva tillväxt snarare än att marginalen skall öka så värst mycket mer. Vi räknar med drygt 16% på sikt på koncernnivå.

Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 25%. Därutöver finns möjligheten till värdeskapande förvärv som inte fångas upp av reglaget. Historiskt sett har MedCap betalt kring 6-7 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). På börsen värderas MedCap betydligt högre än så.

Målsättningen är att nettoskulden i relation till Ebitda skall understiga 3 gånger. Givet målsättningen finns alltså bra förvärvsutrymme. Många av börsens utpräglade serieförvärvare har värderats upp rejält senaste åren och värderas till höga multiplar (32-37x rörelsevinsten 2022E). Kan MedCap accelerera sitt förvärvstempo och få en serieförvärvarstämpel så finns stor uppsida (optimistiskt scenario).

MedCap har påverkats en hel del av pandemin. I takt med återgång mot det normala borde tillväxten och marginalerna kunna stärkas kommande år. Mycket hänger som sagt på utvecklingen inom Specialistläkemedel. Balansräkningen är stark och kan MedCap öka förvärvstempot så finns bra potential i aktien. Vi behåller köprådet.