MedCap: Köpläge i kurssvackan

MedCap (138,60 kr) äger, förvärvar och utvecklar små och medelstora bolag inom hälsovårdssektorn. Strategin är förvärva bolag som har ledande positioner inom nischmarknader. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur. MedCap har två affärsområden, Medicinteknik samt Specialistläkemedel.

Hösten 2020 lämnade Karl Tobieson VD-posten efter 12 år. Anders Dahlberg tog över stafettpinnen. I december 2021 valdes Tobieson till ordförande för MedCap. Största ägare med 20% av aktierna är investmentbolaget Linc, där Tobieson för övrigt är VD numera.

Aktien har tagit rejält med stryk under inledningen av 2022 och är ned över 20%. Är aktien köpvärd?

Medicinteknik är bolagets största (65% av omsättningen) och mest lönsamma affärsområde (Ebita-marginal kring 24% R12M). Den operativa utvecklingen har varit stark senaste åren även om tillväxten minskat under pandemin.

Strategin är att förvärva ett plattformsbolag inom en specifik nisch och därefter addera mindre tilläggsförvärv som stärker produktportföljen och/eller breddar bolagets geografiska position.

Abilia är det omsättningsmässigt största bolaget (cirka 230 Mkr) och tjänade innan pandemin 25-30% i rörelsemarginal (Ebit). I början av 2020 förvärvade Abilia bolaget Somna (37 Mkr omsättning 30% Ebitda-marginal), som säljer tyngdtäcken för 6,7x EV/Ebitda. Hösten 2020 rekommenderade Medicintekniska produktrådet kommunerna att sluta förskriva tyngdtäcken vilket pressat såväl omsättning som marginaler för Somna. Med facit i hand, ett mindre lyckat förvärv.

Omsättningen för Abilia har varit relativt oförändrad under pandemin men då har som sagt förvärvet av Somna också konsoliderats i räkenskaperna. Organiskt sett har Abilia tappat försäljning. Medan Cardiolex har ökat omsättningen. Hösten 2019 förvärvade Cardiolex det tyska bolaget Amedtec som också säljer EKG-utrustning.

Inpac har varit i en turnaround-fas i ett par år men har kunnat öka försäljningen under pandemin till följd av god efterfrågan inom nutritionsprodukter men även inom förpackningslösningar för läkemedel.

Multi-Ply förvärvades hösten 2020 och har tappat en del intäkter på grund av pandemin. Aktiviteten på marknaden verkar ökat senaste kvartalen och bolaget tog en större ramorder i tredje kvartalet.

Lockande potential

Utvecklingen inom det mindre affärsområdet Specialistläkemedel har inte varit lika lysande senaste åren. Verksamheten består dels av egna produkter inom specialistläkemedel (57% av omsättningen i senaste kvartalet), dels av licensläkemedel (28%) samt kontraktstillverkning, CDMO (15%). Just kontraktstillverkningen har haft det kämpigt senaste åren med lägre volymer och därmed sämre lönsamhet. Marknaden för kontraktstillverkning präglas generellt av ganska hård konkurrens.

Det är inom bolagets portfölj av egna läkemedel som den stora lönsamhetspotentialen finns. Förenklat kan man säga att Unimedics strategi är att produktutveckla läkemedel snarare än att forska fram nya produkter. Konkret innebär detta bland annat att man utökar dokumentationen etc. Nischade specialistläkemedelsbolag (utan kontraktstillverkning) brukar i mogna scenario kunna tjäna 20-40% i Ebitda-marginal. I tabellen här intill visas lönsamheten för några av Unimedics konkurrenter.

Givet tillräckliga volymer borde affärsområde Specialistläkemedel kunna tjäna ungefär liknande marginaler som Medicinteknikområdet på sikt. Om det lossnar för Specialistläkemedel under 2022 får framtiden utvisa.

Prognoser och värdering

2022 räknar vi med 8% tillväxt och 6% därefter. Tillväxten väntas drivas av återhämtning på marknaden inom flera områden. Investeringar i till exempel hjälpmedelsprodukter har fått stå tillbaka under pandemin.

Marginalmässigt skissar vi på drygt 14% under 2022 och 15,5% år 2023 till följd av högre volymer och skalfördelar.

MedCap-aktien värderas till 20 gånger rörelsevinsten bakåtblickande. Eller knappt 16x exklusive förvärvsavskrivningar (Ebita). Serieförvärvande börskollegan Addlife värderas till 35 gånger Ebit samt cirka 29 gånger Ebita jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 16 gånger på sikt finns 30% uppsida. Därutöver finns möjligheten till värdeskapande förvärv som inte fångas upp av reglaget. MedCap har typiskt sett betalt runt 7 gånger Ebitda för förvärven. MedCap-aktien har utvecklats klart svagast senaste året jämfört med bolag som Addlife och Arjo.

I slutet av augusti ifjol sålde investmentbolaget Bure sina kvarvarande aktier (9,5% av kapitalet) kring 206 kronor efter att halverat innehavet i januari 2021.

Karl Tobieson som äger drygt 2% av aktierna är tillbaka i MedCap, nu som ordförande. Det är positivt. Strax innan jul köpte investeringschef Lars Ångman aktier för 0,7 Mkr medan VD Anders Dahlberg handlade aktier för drygt 1 Mkr. Insynsköpen talar för att fjärde kvartalet borde bli helt okej.

Medicinteknikområdet har imponerat med fin tillväxt och resultatutveckling senaste åren. Även om bolagen haft det kämpigare sedan pandemin slog till. Än så länge har det inte lossnat för Specialistläkemedel. Men potentialen finns.

Vi har tidigare förespråkat en uppdelning av koncernen i två separata börsbolag då det inte finns några synergier att tala om mellan områdena. Ett annat alternativ är att MedCap försöker skruva upp förvärvstempot och bli en mer utpräglad serieförvärvare.

Aktien handlas inte långt ifrån nivåerna vi senast såg mars 2020. MedCap har uppvisat en solid operativ utveckling över tid och vi bedömer att värderingen är oförtjänt låg. Rådet blir köp.