MedCap: Hälsosam tillväxt

MedCap (148,60 kr) förvärvar och utvecklar bolag inom Life Science-området. Bolag beskriver sig själva som ett decentraliserat konglomerat inom Life Science. Verksamheten drivs inom de två affärsområden, Medicinteknik respektive Specialistläkemedel.

Bolaget har varit noterat på Small Cap sedan våren 2016 och dessförinnan First North sedan 2004. Koncernen har idag 250 anställda. Huvudägare i bolaget är hälsovårdsinvesteraren Bengt Julander och investmentbolaget Bure. VD Karl Tobieson äger drygt 4 procent.

Vi har sedan maj 2019 ett köpråd på MedCap. Aktien har gått starkt sedan dess och är upp cirka 75 procent. Hur ska man se på aktien framöver?

MedCap är en aktiv ägare och dotterbolagen inom koncernen drivs självständigt även om de kontinuerligt får stöd från Medcaps koncernledning för att utveckla strategi, styrning etcetera. Nedan följer några av de investeringskriterier som MedCap har.

• Majoritetsinvesterare men värdesätter delägande från anställda och ledning.
• Investeringsintervall: 50-200 Mkr i omsättning.
• Företrädesvis i onoterade företag, men inte i tidiga skeden i bolagens livscykler.
• Obegränsad ägarhorisont.
• Fokus på egengenererat affärsflöde.
• Förvärv görs företrädesvis i företag med huvudkontor i Norden. Tilläggsförvärv kan göras globalt.

MedCap investerar alltså i relativt små rörelsedrivande bolag som är lönsamma. Ofta har bolagen en stark ställning inom en viss produktgrupp eller nisch. Målsättningen är att ha 5-10 kärninnehav på sikt. För närvarande har MedCap fyra kärninnehav. Abilia, Cardiolex, Inpac är verksamma inom Medicinteknikområdet medan Unimedic utgör affärsområde Specialistläkemedel.

Medicinteknik är koncernens största affärsområde och står för cirka 60 procent av intäkterna senaste tolv månaderna och även den absoluta majoriteten av lönsamheten. Affärsområdet utgörs av tre bolag.

• Abilia säljer och utvecklar hjälpmedel för äldre och funktionshindrande. Är stora inom kognitionshjälpmedel, omgivningskontroll och trygghetslarm. Omsätter drygt 200 Mkr på årsbasis. Största marknader är Sverige, Norge och Storbritannien.
• Cardiolex, utvecklar och säljer EKG-system med tillhörande engångsartiklar (förbrukningsvaror). Är marknadsledande i Sverige. Inom Cardiolex ingår även tyska Strässle (förvärvades december 2017) samt Amedtec (förvärvades september 2019).
• Inpac, säljer förpackningslösningar till läkemedels- och probiotikaindustrin.

På rullande tolv månader omsatte Medicinteknik 424 Mkr med ett Ebitda-resultat på 99 Mkr motsvarande en marginal på drygt 23 procent. På Ebit-nivå var motsvarande siffror 79,9 Mkr respektive 18,8 procent. Som synes i diagrammet nedan har Medicinteknik uppvisat en stabil tillväxt med stigande marginaler de senaste åren. Tillväxten har både varit organisk och via förvärv.

Hösten 2019 tillsatte MedCap Johan Folkunger som affärsområdeschef för Medicinteknik. Folkunger kommer närmast som VD för Philips i Sverige och har således lång erfarenhet från medicinteknikindustrin.

Bolagets andra affärsområde Specialistläkemedel utgörs av Unimedic. Bolaget har en egen produktionsanläggning i Matfors utanför Sundsvall. Verksamheten består både av kontraktstillverkning samt en produktportfölj av licensläkemedel, extemporeläkemedel och registrerade läkemedel.

Marknaden för kontraktstillverkning präglas generellt av ganska hård konkurrens och marginalerna är låga (särredovisas dock inte).

Den intressanta delen inom detta område är dock bolagets portfölj av egna läkemedel. Förenklat kan man säga att MedCaps strategi är att produktutveckla läkemedel snarare än att forska fram nya produkter. Konkret innebär detta bland annat att man utökar dokumentationen etc. Det är inom denna del den stora lönsamhetspotentialen finns.

Senaste tolv månaderna uppgick försäljningen för affärsområdet som helhet till 310 Mkr medan Ebitda-resultatet var 16 Mkr. Motsvarande en marginal på 5 procent. Ebit var 5,2 Mkr och marginalen 1,7 procent. Andra kontraktstillverkare som exempelvis börsnoterade Recipharm uppvisar en Ebitda-marginal på omkring 15 procent. Skala och stordriftsfördelar är viktigt.

Nischade Specialistläkemedelsbolag (utan kontraktstillverkning) brukar i mogna scenario kunna tjäna 20-30 procent i Ebitda-marginal. På lång sikt har ledningen i Medcap tidigare pratat om att lönsamheten för Specialistläkemedel åtminstone skall kunna vara i nivå med medicintekniksegmentet.

Som synes i diagrammet ovan har Specialistläkemedel befunnit sig i en lång investeringsperiod de senaste åren. I första kvartalet 2016/17 (stapeln längst till vänster) uppvisade affärsområdet ett Ebitda-resultat på 38 Mkr motsvarande en marginal på 14 procent.

Under hösten 2018 bytte Unimedic VD och bolaget har även anlitat externa konsulter under 2019 för att få ordning på kontraktstillverkningsverksamheten som lidit av svag lönsamhet. Framöver förväntar sig ledningen “betydande genomslag på omsättning och lönsamhet” av de produkter som lanserats inom ramen för bolagets egna nordiska specialistläkemedelsportfölj.

2019 ser ut att bli ett framgångsrikt år för MedCap-koncernen som helhet. Första nio månaderna 2019 steg försäljningen med 5 procent och rörelsemarginalen (Ebit) landade på 11,4 procent (6,8).

Ser vi till det tredje kvartalet isolerat så var utvecklingen dock en besvikelse för Specialistläkemedel. Försäljningen för affärsområdet minskade nämligen med 14 procent. Försäljningstappet berodde på ett maskinhaveri i bolagets produktionsanläggning i Matfors som gjorde att två av de viktigaste produktionslinjerna stod stilla under större delen av kvartalet.

Stoppet orsakades av en nyligen installerad etiketteringsmaskin som skadats under transporten till fabriken. Problemet löstes under slutet på tredje kvartalet och MedCap kommunicerade att stora delar av den tappade volymen väntas kunna hämtas in under fjärde kvartalet. Etiketteringsmaskinen skall bytas ut under juluppehållet på leverantörens bekostnad.

Samtidigt minskade tillväxttakten för bolagets specialistläkemedelsportfölj då leveransförseningar från bolagets internationella partners innebar en utebliven försäljning på omkring 4 Mkr under Q3. Det finns alltså en del osäkerhet.

Vi räknar med att förvärvet av Amedtec konsolideras från november 2019 (omsätter cirka 50 Mkr på årsbasis) samtidigt som Specialistläkemedel kan hämta in stor del av de tappade volymerna från Q3. Fjärde kvartalet 2018 var svagt för Specialistläkemedel så vinsttillväxten i Q4 2019 borde därmed bli stark.

Framöver räknar vi med att MedCap fortsätter uppvisa en solid organisk tillväxttakt. Vi räknar dock inte in några nya förvärv i prognoserna. Givet att ledningen får någorlunda ordning på kontraktstillverkningen samtidigt som den egna läkemedelportföljen växer (utgjorde 48 procent av omsättningen i affärsområdet Q3 2019) så finns fortsatt stora marginalökningseffekter att realisera enligt ledningen. 2021 räknar vi med en marginal på 15,5 procent. En multipel på 18 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på cirka 30 procent.

Nedan följer hur medicinteknikbolagen Arjo och Handicare, som också sysslar med olika typer av hjälpmedel, värderas.

Största ägare är den välkände hälsovårdsinvesteraren Bengt Julander som även är större ägare i Sedana Medical och Calliditas. Investmentbolaget Bure är näst största ägare. Bure är även större ägare i Vitrolife, Xvivo och Mycronic. VD Karl Tobieson sålde aktier för drygt 14 Mkr i början på december månad.

Börsplus slutsats

Medicinteknik med hjälpmedelsbolaget Abilia i spetsen är koncernens lysande stjärna och har uppvisat en solid tillväxt med stärkta marginaler under de senaste åren. Frågan är hur mycket bättre marginalerna inom detta område kan bli?

Specialistläkemedel utgör den långsiktiga potentialen. Marginalpotentialen är kittlande men ligger sannolikt några år bort och här måste stabilitet bli betydligt bättre. Kanske borde MedCap överväga en uppdelning av de två affärsområdena till två separata börsbolag? Bolagets näst största ägare Bure har erfarenhet av detta när Xvivo knoppades av från Vitrolife.

MedCap är långsiktigt intressant men den kortsiktiga osäkerheten kring Specialistläkemedel, att Abilia drabbas av kortsiktig växtvärk, insynsförsäljningen i december och att aktien gått starkt gör att vi slår om till neutral.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.