Maven Wireless: Ingen stark köpsignal

Maven Wireless (8,4 kr) utvecklar och säljer utrustning för att distribuera datatrafik. Det handlar främst om hårdvaruprodukter som möjliggör kommunikation där täckningen från mobilnäten är svaga, exempelvis tunnlar eller vissa inomhusmiljöer.

Över 50% av försäljningen går till Mavens fem största kunder där Telenor troligen är den enskilt största. Därtill är trafikverken i Österrike, Schweiz och Sverige stora kunder.

Medgrundaren Fredrik Ekström har varit VD sedan start 2016 och äger idag knappt 8% av aktierna. Störst ägare är ledamoten och investeraren Gunnar Malmström med 14% av bolaget. Totalt sett är insynsägandet knappt 42%.

Det problem Maven adresserar är oförmågan för telenätens signaler att tränga igenom skyddade miljöer. Förenklat beskrivet kan Mavens system föra över signaler från mobilnäten via en fiberkabel eller helt trådlöst till mindre antenner som är installerade på ställen där mobiltäckningen behöver förstärkas. På branschspråk heter tekniken DAS (distributed antenna system).

DAS är dock inget nytt utan har funnits i flera decennier. Marknaden för dessa produkter växer mycket mer än generell telekomhårdvara som exempelvis Ericsson tillverkar. Åsikterna bland branschanalytiker går isär, men siffror på 6-15% årlig tillväxt nämns. Maven har snittat 48% sedan 2020. Maven är dock inte ensamma om digitala system som vi förstår det, men enligt bolaget har deras teknik ett antal fördelar:

• Bättre på att hantera större datamängder, upp till fyra gånger högre bandbredd än konkurrenter.
• Täcker nästan 40% mer yta än konkurrenterna.
• Mindre energikrävande produkter med lägre krav på kylning.

I vilken utsträckning detta stämmer är svårt att verifiera men klart är ändå att Mavens teknik skyddas av ett 70-tal olika patent. Kundlistan med etablerade företag med höga kvalitetskrav tycker vi ändå validerar att Maven har viss konkurrenskraft i produkterna.

Långt ifrån målet

I samband med noteringen 2021 satte Maven ett mål om att nå 4% marknadsandel inom DAS 2025. Det skulle motsvara en omsättning på drygt 1 miljard kronor. Utfallet för 2024 var dock 189 Mkr. Sett över fem år har Maven levererat en årlig tillväxt om 33%, vilket är bra i absoluta tal. Men ledningens målsättning vid notering kan i efterhand ses som fantasier snarare än något realistiskt.

Komponentbristen i samband med pandemin gjorde att kunder byggde extra lager. Det bidrog till mycket stark tillväxt 2022 (126%) och 2023 (134%). Under 2023 avtog dock orderingången vilket fick försäljningen att sjunka 21% 2024. Då uppemot 90% av försäljningen är hårdvara av engångskaraktär kan försäljningen även vara väldigt slagig på kvartalsbasis.

Enligt ledningen har även mindre investeringar från nätägare senaste åren också hämmat utvecklingen. Sämre finansieringsklimat och pressade operatörer är dock inget unikt för Maven utan andra bolag likt Waystream, Hexatronic och Alcadon har drabbats av samma problem.

Senaste kvartalen har dock orderingången åter ökat. När själva orderboken kommer levereras skiljer sig dock en del från order till order och det är svårt att bedöma den tidsmässiga fördelningen för hela orderstocken.

Även slagigt resultat

Maven har ingen egen produktion utan denna är outsourcad till kontraktstillverkarna Note och Kitron. Med andra ord kan bolaget hantera förändrade volymer relativt bra.

Dock har Maven utökat organisationen kraftigt senaste åren. Från 35 personer vid ingången av 2023 till 50 stycken vid utgången av 2024. Försäljningen till slutkund går via integratörer och partners. Exempelvis globala jättar som Ericsson men främst via mindre och nischade aktörer. Mavens egen personal är sedan ansvarig för dessa partners, vilket är där merparten av personalen anställts.

Modellen bör möjliggöra relativt bra skalbarhet vid tillräckliga volymer. Däremot tycks stora teleoperatörer generellt vara svåra slutkunder där underleverantörer ofta får tumma på sin marginal. Det är troligen en anledning till att Maven även satsar andra kundgrupper.

Viktigt att åter nå lönsamhet

Förvisso uppvisade Maven svarta siffror mätt som rörelseresultat även under 2024, men vinstkvaliteten är inte den bästa. Bolaget aktiverar mer utvecklingskostnader än vad som skrivs av. Under 2024 var det fria kassaflödet kraftigt negativt och det beror inte bara på ökat rörelsekapital. Vid utgången av 2024 var kassan tom och 2,7 Mkr av bolagets 17 Mkr i tillgänglig checkkredit var nyttjad.

Med andra ord är den finansiella positionen ansträngd. Det kan potentiellt även sänka tilltron hos kunder för Maven som leverantör. Enligt VD Ekström ska försäljningen öka kommande kvartal och stärka kassan, även factoring sägs vara ett alternativ. Men läget får ändå ses som ganska kritiskt. Att behöva ta in kapital när kursen noterar sina lägsta nivåer sedan noteringen vore inte bra.

Satsar på USA

Idag utgör Norden och övriga Europa över 80% av försäljning, men satsningarna på den egna organisationen riktar sig mycket mot USA där ännu ingen försäljning finns. Den amerikanska marknaden är både den största och snabbast växande marknaden. Maven har bland annat tecknat avtal med kontraktstillverkaren Vexos för produktion och säger även att Kitrons fabrik i USA kan nyttjas.

Den totala marknaden i USA är så pass stor att givet Mavens storlek krävs endast en ytterst liten marknadsandel för att det ska få stort genomslag. Maven satsar i första hand på att etablera sig hos fastighetsägare och andra aktörer snarare än direkt hos nätägarna som Verizon eller AT&T. Vår uppfattning är att den strategin bör vara lättare snarare än att gå direkt till jättarna. Men samtidigt finns nog risken att Maven behöver prispressa in sig på marknaden initialt, vilket verkligen inte är optimalt givet bolagets nuvarande finansiella position.

I USA är även konkurrensen klart högre med fyra av världens fem ledande DAS-företag verksamma här. Bland annat Corning men framför allt Amphenol som nyligen köpte branschledaren CommSpace som brottats med en svag finansiell ställning. Prislappet uppgick till EV/S 1,8x och inom det affärsområde DAS ingår för Amphenol ligger rörelsemarginalen omkring 10%.

Ända sedan noteringen har bolaget pratat om att skala upp den amerikanska verksamheten. Det tycks ha gått betydligt långsammare än planerat, vilket även VD Ekström anser. Senaste tidens handelsoro kan möjligen bli ytterligare en faktor som försvårar etableringen.

Prognoser

• Tillväxt. För 2025 räknar vi med 18% tillväxt då orderingången åter kommit igång senaste kvartalen. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 15% i vårt huvudscenario. Det finns dock stor osäkerhet i siffrorna och beroende på vilka orders Maven lyckas ta kan tillväxten bli betydligt högre eller lägre. Det illustreras i ett optimistiskt respektive pessimistiskt scenario.
• Lönsamhet. I år räknar vi med 5% rörelsemarginal som stiger till 11% 2027. Troligen kommer tillväxtsatsningarna fortsatt driva ökade rörelsekostnader, men givet tillväxten borde marginalen kunna skala en del. Däremot har vinstkvaliteten historiskt varit svag, vilket troligen även kommer fortsätta ett tag till.
• Värdering. På bakåtblickande siffror värderas Maven till 2,3 gånger omsättningen. Då marginalutvecklingen för bolaget historiskt varit så pass volatil och osäkerheten kring denna även är stor framöver väljer vi att värdera Maven utifrån just försäljningsmultiplar. Det tycks finnas stora tillväxtmöjligheter och lyckas bolagen kapitalisera på dessa är en hög multipel idag motiverad. Samtidigt är den finansiella risken hög. Vi tänker att EV/S 1,5x är rimligt.

Maven är ett ganska svårgreppat bolag. Vi tycker bolagets kundlista och en årlig försäljning om 200 Mkr visar på en gångbar och konkurrenskraftig produkt.

Samtidigt spände ledningen bågen alldeles för hårt vid noteringen och det medför vissa frågetecken kring deras nuvarande bedömningar om framtiden. Om dessa fullt ut slår in är uppsidan troligen stor, men vi vågar inte riktigt tro på det.

Den finansiella risken är hög och det kan även hämma fortsatta tillväxtsatningar. Vi tycker inte uppsidan ser tillräckligt lockande ut i Maven givet riskerna i dagsläget.