Mättad värdering

Midsona (63 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård. Koncernens fokus är främst på ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel. Några av bolagets prioriterade varumärken är Urtekram, Kung Markatta, Friggs och Naturdiet.

Förvärv är en central del av Midsonas affärsmodell. Bolaget har under de senaste decenniet genomfört med än en handfull förvärv i Norden och är marknadsledande inom ekologiska torrvaror. De senaste åren har Midsona även börjat konsolidera den europeiska marknaden som är mycket fragmenterad.

Idag presenterar Midsona räkenskaperna för första halvåret 2020. I andra kvartalet ökade försäljningen med 22 procent. Den absoluta merparten av tillväxten var driven av förvärv. Organiskt sett ökade omsättningen med 2,5 procent jämfört med samma period 2019.

Midsona har tio prioriterade varumärke som är extra viktiga för att driva tillväxt. De prioriterade varumärkena uppvisade 12,2 procent tillväxt i kvartalet. I första kvartalet var den organiska tillväxten 3,1 procent och de prioriterade varumärkena växte 15,3 procent jämförelsevis.

Den förhöjda efterfrågan som Midsona upplevde i mars fortsatte in andra kvartalet. I de länder som haft högre grad av nedstängning var efterfrågan av ekologiska produkter mycket stark. I takt med att restriktionerna successivt har hävts har efterfrågan börjat plana ut något. Samtidigt har Midsona även påverkats av störningar i försörjningskedjan till följd av försenade leveranser av råvaror etc.

Rörelseresultatet i andra kvartalet uppgick till 73 Mkr (39) med en rörelsemarginal på 8,5 procent (5,5). Förbättringen drevs av god kostnadskontroll och volymtillväxt som delvis berodde på högre efterfrågan på varor relaterat till Covid-19.

Geografiskt sett står Norden för ungefär 60 procent av intäkterna. Midsona uppvisade en stark tillväxt i både region Norra Europa och Södra Europa under kvartalet.

Midsonas målsättning är att växa 15 procent årligen. Den totala marknaden som Midsona adresserar växer ungefär 2-4 procent per år. Marknadstillväxten för ekologiska livsmedel är dock högre än så. Ungefär hälften av bolagets produktportfölj är inriktad mot just ekologiska produkter. Ifjol var den organiska tillväxten 1,5 procent justerat för det avslutade avtalet med Alpro.

Marginalmässigt är målsättningen att nå en Ebitda-marginal på 12 procent. Nettoskulden i relation till Ebitda-resultat skall uppgå till 3-4 gånger.

Strax efter midsommar förvärvade Midsona varumärket Gainomax från Norrmejerier för 60 Mkr. Gainomax säljer produkter inom sportnutrition och mellanmål som exempelvis sportdrycker och proteinbars. Varumärket omsatte ungefär 80 Mkr under 2019 och förvärvet väntas bidra med en Ebitda-marginal väl i linje med Midsonakoncernens. Gainomax säljs främst i Sverige och Finland och väntas konsolideras från och med den 1 september 2020.

Förvärvet är ett typiskt exempel på mindre ett tilläggsförvärv. De större plattformsförvärven brukar i regel vara dyrare och är av större strategisk betydelse. Midsona har historiskt sett varit framgångsrika på att integrera förvärven och ledningen brukar även framhäva potentialen till korsförsäljningsmöjligheter. Det vill säga att Midsona lanserar en befintlig produkt i nya försäljningskanaler.

Vid halvårsskiftet uppgick nettoskulden till 1,3 miljarder kronor. Motsvarande 4 gånger rörelseresultatet före avskrivningar räknat på rullande tolv månader. Det är högt men väl inom intervallet för Midsonas egna skuldsättningsmål.

VD Peter Åsberg uppger att förvärvsmarknaden i Europa har börjat tina upp efter att ha varit mycket kall under senvåren. Midsona framhäver att de ser möjlighet till fler kompletteringsförvärv under hösten. Att aktien har värderats upp senaste månaderna kan även vara positivt då Midsona på sikt möjligen kan använda aktien som betalningsvaluta vid eventuella framtida förvärv.

Vi räknar att Midsona växer 3 procent organiskt under 2020 vilket inklusive tidigare aviserade förvärv innebär en total tillväxt på omkring 16 procent. Kommande år räknar vi med en liknande organisk tillväxttakt.

Marginalmässigt skissar vi på en rörelsemarginal på 7 procent i år, som successivt stärkts under prognoshorisonten till 8 procent. Drivet av att Midsonas tidigare aviserade kostnadsbesparingsprogram får genomslag. Vi har i tidigare analyser använt en multipel på 14 gånger rörelsevinsten. Skruvar vi upp multipel ett par hack och värderar Midsona till 17 gånger rörelsevinsten, i linje med peer-tabellen nedan, finns en uppsida på 10 procent på radarn. Därutöver finns möjligheten att Midsona gör värdeskapande förvärv vilket inte fångas upp i avkastningspotentialen.

Skulle Midsona närma sig bolagets rörelsemarginal finns fortsatt stor uppsida (optimistiskt scenario). Skuldsättningen är relativt hög och nedsidan i det pessimistiska scenario betydande. Livsmedelsjättarna Axfood och ICA värderas kring 19 gånger den förväntade rörelsevinsten år 2021.

Intresset för ekologiska produkter är växande och Midsona har en gedigen förvärvshistorik de senaste åren. På kort sikt finns osäkerheter kring hur viruskrisen påverkar bolaget. Aktien har gått starkt sedan vårt köpråd i slutet på mars och är upp cirka 60 procent. Vi intar nu en neutral hållning.