Mätbar fallhöjd i Hexagon

När vi i höstas skrev om mätteknikbolaget Hexagon landade vi i vad som i efterhand skulle visa sig bli en rätt intressant slutsats:

”Hade inte Hexagon haft en av oerhört driven vd i Ola Rollén och en stabil och bra huvudägare i Melker Schörling så hade vi nog landat i ett säljråd.”

Nu blott ett halvår senare befinner sig alltså Hexagon (börskurs 370 kr 7/2 2017) i just den situation man verkligen inte vill se. I oktober meddelades att Melker Schörling kommer lämna sina styrelseuppdrag, däribland det som styrelseordförande i Hexagon, på grund av hälsoskäl.

Kort därefter framkom att vd Ola Rollén egentligen presenterat Hexagons Q3-rapport under polisövervakning. Den tidigare så hyllade vd:n är nu misstänkt för insiderhandel i det norska biometribolaget Next Biometrics. Ola Rollén bedyrar sin oskuld men en utredning kommer ta lång tid och domen, där fängelsestraff finns på straffskalan, kan dröja år. Under tiden lär det garanterat stjäla tid och fokus från uppdraget som vd för Hexagon.

Man kan knappast anföra att Hexagon är ett bolag som sköter sig självt. Investeringscaset i bolaget har i mångt och mycket byggt på:

• En avancerad förvärvsstrategi där bortåt tio förvärv årligen hört till det normala.
• Ola Rolléns förträfflighet som vd och ägarstödet i form av Melker Schörling, som möjliggjort denna höga tillväxttakt där man på något sätt kunnat hitta och förhoppningsvis knyta ihop alla de bolag som förvärvats.
• Strategin har sin tur varit fokuserad mot och medfört att inslaget av mjukvaruprodukter med återkommande intäkter och höga bruttomarginaler har ökat. Det har inneburit en imponerande rörelsemarginalexpansion och ökad kapitaleffektivitet.
• Att omforma affärsmodeller och produktutveckla för att hålla sig kvar i teknikens framkant sköter sig inte av sig självt.

Men trots att han alltså hyllats för framgångarna i bolaget verkar Ola Rolléns klammeri med rättvisan nu inte ses som något större bekymmer av aktiemarknaden. Efter den initiala chocken har aktien handlats upp till ungefär samma nivåer som rådde innan nyheterna om Melker Schörlings avgång och misstankarna mot Ola Rollén kablades ut.

Trots allt finns det fortfarande en risk att Rollén inte kommer kunna sitta kvar som vd för Hexagon. Enligt källor till Svenska Dagbladet ska styrelsen i det tysta redan tagit fram en krisplan med en ny tillförordnad vd ifall Ola Rollén skulle visa sig försvinna bort i en segdragen rättsprocess. En försiktighetsåtgärd givetvis, men knappast en orimlig framtida utveckling.

Det är dessutom lite smått olustigt att äga en aktie där vd:s vara eller icke vara indirekt avgörs av en extern rättskipare, snarare än styrelsen.

I ett tråkigt scenario kan man exempelvis tänka sig att bolaget kör i diket med den komplexa förvärvsstrategi som hittills drivit Hexagon. I dagsläget finns inga tecken på det men det är regel snarare än undantag att förvärvsfantomer blir till spöken av sina forna jag förr eller senare. Se Getinge, Meda, Assa Abloy, Securitas, Electrolux med flera.

En öppen fråga just angående förvärvsstrategin är i vilken utsträckning förvärven faktiskt hänger ihop med varandra. Har Hexagon förvärvat mjukvarubolag och staplat på hög med begränsad integrering? Eller köper man bolag med mjukvara som hänger ihop med och levereras till de kunder som redan köper Hexagons andra produkter?

Med tanke på den stora mängd förvärv som Hexagon faktiskt gör ligger det i korten att misstänka att det kanske är si och så med integrationen. Att avkastningen på kapitalet, när man inkluderar förvärvad goodwill, ligger kring 12 procent tyder dessutom att man troligen betalat fullt pris för många av förvärven. Sett i det ljuset är den fantastiska resan med tillväxt och rörelsemarginaler som gått från 10–15 procent till snart 25 procent inget annat än en effekt av att man med hög skuldsättning köpt på sig diverse intäkter med högre marginaler.

Det behöver inte vara något fel i en sådan strategi. Men det kanske inte heller är något att betala en premiumvärdering för. Jämfört både med konkurrenter som Trimble och Dassault och med svenska avancerade underleverantörer inom industriella investeringar sticker Hexagon ut som dyrt. Särskilt med tanke på de latenta riskerna i bolaget.

Vi ser uppsidan i Hexagon som klart begränsad. Även i ett optimistiskt scenario (där åtalet mot Rollén läggs ner och bolaget dessutom levererar hög organisk tillväxt, fantastiska rörelsemarginaler på 27 procent och begåvas med en generös värdering på 17 gånger rörelseresultatet) är avkastningspotentialen bara runt 35 procent. I bästa fall kan man alltså se fram emot en halvhyfsad avkastning.

Under tiden löper man risken att det fortsätter svaja kring vd, att tillväxten inte tar fart som väntat, att värderingen helt enkelt ansluter sig till andra likartade bolag, eller att det uppstår andra problem i maskineriet. Äger man aktien tycker vi man kan tacka för kaffet efter de senaste tre månadernas kursuppgång. Vi tror inte det är omöjligt att Hexagon kommer handlas billigare på något års sikt.