Mandatum: Finsk pensionsjätte med hög utdelning

Mandatum (3,40 EUR) är en koncern inom kapitalförvaltning och pensionslösningar som nyligen knoppades av från Sampo och sedan 2 oktober handlas som fristående börsbolag på Helsingsforsbörsen. Kursen har initialt varit runt 3,50 euro vilket ger ett börsvärde kring motsvarande 21 mdr kr.

Bolagsnamnet kommer från den investmentbank som Björn Wahlroos grundade på 1990-talet, men dagens verksamhet är en annan. Mandatum är ledande i Finland inom livförsäkringar vilket är en marknad som domineras av olika pensionslösningar.

Sampo genomför avknoppningen för att renodla koncernen mot sakförsäkring. Det innebär bland annat en fördel i att Sampos redovisning blir renare och mer intuitiv.

Mandatum har 670 anställda och finska staten, genom Solidium, som största ägare med 7% av aktierna. Ägarbilden var initialt identisk med Sampos men aktieomsättningen har varit mycket hög under den första tiden på börsen så det kan ha ändrats nu. På fredagen 13/10 flaggade Harald Mix PE-firma Altor upp som största ägare med 8%.

Mandatum delar in sina affärer i två affärsområden som har mycket olika operativa förutsättningar. De kallas ”With profit” respektive ”Capital light”. Detta motsvarar grovt talat traditionell pensionsförvaltning (With profit) respektive fondförsäkring/unit linked (Capital light).

Det som är speciellt med Mandatum är att det första området drar in stora pengar (81% av vinsten) men långsamt monteras ned och är en krympande affär. Däremot finns tillväxt inom Capial light, men betydligt mindre vinstförmåga just nu. Hur börsen kommer att värdera nettot av dessa vinstströmmar – och om Mandatum tjänar mer pengar om fem år än idag – är rätt oklart.

Nedan går vi igenom verksamheten lite mer med start i Capital light-benet.

TILLVÄXTBENET CAPITAL LIGHT

Mandatum bedriver här kapitalförvaltning med 11,2 miljarder euro i tillgångar och tjänar pengar på avgifter som tas ut från investerare, sparare och kunder. Intäkterna motsvarar 1,2% av förvaltat kapital, vilket är en nivå som varit stabil över tid. Förvaltningsavgifter står för 0,7%-enheter och olika serviceavgifter för 0,5%-enheter.

Tillväxten i förvaltat kapital har varit ca 8% per år de senaste tio åren. Kostnaderna i relation till intäkterna var 67% under första halvåret och verkar ha legat runt den nivån de senaste åren. Inom de flesta av Mandatums pensionslösningar finns möjlighet för kunderna att välja fonder från andra leverantörer och i vissa är kunderna bundna till Mandatums produkter.

Affärerna ligger i tre kundsegment:

• Retail – Pensionslösningar inom individuellt sparande. Merparten av kunderna kommer här från Mandatums exklusiva distributionsavtal med Danske Bank. Produkterna här är av så kallad unit-linked-karaktär där kunderna själva kan placera pengarna.
• Corporate – Pensionslösningar och risk-livförsäkring (där liv, hälsa och arbetsförmåga försäkras) riktade mot företag med mer än 50 anställda. Även här är det unit-linked-produkter som erbjuds.
• Institutional & Wealth Management – Kapitalförvaltning inriktat mot institutioner och rika privatpersoner. Mandatum satsar på att slå sig in på marknaden mot institutionella investerare i Sverige och Danmark med fokus mot ränteprodukter.

Mandatum är idag störst med 32% av den finska livförsäkringsmarknaden, vilken främst består av pensionslösningar och risk-livförsäkring. Det är en kraftig ökning sedan 2017 då marknadsandelen låg på 21%. VD Petri Niemisvirta uppger för Afv att fokus på innovativa produkter, bland annat inom alternativa investeringar som private equity, samt korsförsäljning mellan segmenten har varit viktiga faktorer bakom Mandatums framgångar.

Nordea är största konkurrent. Även de andra storbankerna är viktiga konkurrenter. Däremot verkar inte uppstickare som Nordnet tagit mycket av pensionsmarknaden i Finland. Risken är dock att denna typ av aktörer på sikt tar marknadsandelar med sitt erbjudande utan skalavgifter.

Vinsten i det här segmentet växer ungefär i takt med storleken på det förvaltade kapitalet vilket i sin tur påverkas av utvecklingen på finansmarknaden i allmänhet.

Den krympande kassakon WITH PROFIT

Detta är traditionell förvaltning av garanterade pensionslösningar. Ingen nyförsäljning sker sedan över 20 år utan detta är en affär där befintliga tillgångar och kunder hanteras. Mandatum har placerat kundernas premier för att skapa avkastning och utlovar en garanterad nivå. Den är i snitt 3,2% per år.

Om Mandatum i förvaltningen genererar mer än garantiavkastningen så tillhör överskottet legalt sett bolaget. I Finland råder dock en ”rättviseprincip” som ger viss återbäring till kunderna. Men det är upp till bolagen själva att tolka principen och i Mandatums fall betalas skillnaden mellan garantiavkastningen och 10-års-räntan (idag 3,5%) till pensionsspararna.

Om Mandatums förvaltning genererar mindre än garantin behöver bolaget ta av sina egna tillgångar för att kompensera pensionsspararna. Den risken innebär att Mandatum behöver matcha förpliktelserna med bufferttillgångar. Affären binder alltså kapital. Per halvårsskiftet var pensionsskulden 2,4 miljarder euro. De extra bufferttillgångar för With Profit-affären som Mandatum håller uppgick vid halvårsskiftet till 0,5 miljarder euro. Dessa pengar kommer i sin helhet att frigöras till aktieägarna i takt med att denna affär avvecklas. Mandatum har även ytterligare några verksamheter som kräver extra buffert om 300 MEUR.

Mandatum har en löpande årlig avkastning på ca 6% vilket innebär att affären ger stort överskott. Ca 175 miljoner euro per år i vinst för Mandatum.

Kassaflödet från With profit är dock högre än vinsterna då den fallande volymen innebär att kapital frigörs från den kapitalbuffert bolaget tvingas hålla. Mandatums interna mål är att bufferten ska uppgå till mellan 70 och 100% av förpliktelserna. Mandatum slutade att ta in nya kunder i garanterade pensionslösningar 2001 och har sedan dess helt satsat på kapitalförsäkringarna inom Capital Light. Då de befintliga kunderna sedan fortsätter att betala in premier så länge de jobbar för samma arbetsgivare tar det lång tid att få förpliktelserna inom garanterad pension att sluta växa. Mandatums förpliktelser inom garanterad förvaltning är idag ungefär 2,4 miljarder euro och prognosen är att förpliktelserna ungefär kommer att halveras till 2031. Det innebär att ungefär 500 miljoner euro som Mandatum idag håller som buffert kommer att frigöras och vara möjliga att dela ut till aktieägarna under åren fram till 2031.

Efter tiden minskar förpliktelserna vilket innebär att Mandatum kan reducera de tillgångar som behöver hållas som säkerhet. Det innebär att With profit-affären just nu både avkastar goda vinster och ovanpå det frigör kapital åt aktieägarna.

Resultatet i With profit-affärsområdet är känsligare för svängningarna på kapitalmarknaden då investeringsportföljens avkastning i hög utsträckning tillfaller Mandatum.

HUR SER FÖRUTSÄTTNINGARNA UT PÅ LÄNGRE SIKT?

Volymen inom With Profit sjunker med någonstans runt 7-8% per år. Affärsområdets intjäning borde även sjunka i liknande omfattning. Det är tveksamt om bolaget långsiktigt kan kompensera detta genom tillväxt i Capital Light. Mandatum har redan en bra marknadsandel i Finland och vi räknar inte med att den förbättras radikalt framöver. I länder som Sverige ser vi snarare att digitala uppstickare som Avanza tagit andel inom pension.

Däremot finns möjligheter till vunna andelar i Sverige och Danmark där Mandatum expanderar inom kapitalförvaltning för institutioner och rika privatpersoner. Men det återstår att se. Vårt huvudspår är att ett Mandatum med viss tillväxt inom Capital light (5% per år) och halverad volym för With profit tjänar tre fjärdedelar av nuvarande vinst om 10 år. Men kortsiktigt – de närmsta åren – bör nuvarande vinstnivå vara möjlig att upprätthålla.

Samtidigt kan ägarna vänta sig stora utdelningar. Bolaget guidar för att dela ut 500 miljoner euro kommande tre år. Det skulle ge en utdelning av 0,33 euro per aktie och år eller knappt 10% i årlig direktavkastning.

Varför snåla?

Något som förbryllar oss är att dock att denna utdelningsnivå på 500 miljoner ser ut att motsvara bolagets ordinarie vinst under perioden samtidigt som Mandatum redan från början är överkapitaliserade med i storleksordningen 240 miljoner euro eller 14% av börsvärdet. Därtill frigörs kapital ur With profit-affären, cirka 60 miljoner euro per år. Bolaget ser ut att bygga upp kapital och vara i stånd att dela ut mycket mer. Möjligen beror detta på en just nu mer räntetung och kapitalsnål tillgångsallokering.

En uppenbar risk är att den nu från Sampo frigjorda ledningen stressas av Mandatums långsiktiga vinstminskning och lägger pengar på förvärv för att fixa den saken. Men på en rak fråga i samband med IR-aktiviteter inför listningen mer eller mindre uteslöt bolagets styrelseordförande Patrick Lapveteläinen förvärv som ett verktyg framöver. Det är mycket svår sak att lyckas med inom kapitalförvaltning, ansåg han.

En möjlighet är att Mandatum gör som Sampo och återköper aktier. Det får vi i så fall se senast till bolagsstämman i vår som behöver ge tillstånd till återköp. Hur som helst tror vi det finns positiv uppsida i kapitalsituationen.

SLUTSATS

Mandatum framstår som en typisk värdeaktie. De kommande årens vinster ser billiga ut och direktavkastningen blir runt 10%. Även om vinstförmågan är fallande är detta en långsam process som kompenseras av kapitalutskiftning.

Vi tror inte att man ska förvänta sig att aktien blir en raket men en någorlunda uthållig direktavkastning runt 10% är tillräcklig för att locka oss att landa i ett köpråd.