Magnolia: Svajigt bygge med tunn balansräkning

Det var länge sedan vi sist skrev om bostadsutvecklaren Magnolia (33,40 kr). Då stod bostadsmarknaden fortfarande i zenit och det mesta pekade uppåt – men vi var inte särskilt förtjusta i bolagets redovisningsmetod och hur de framställde sin affärsmodell. Vi gav ett säljråd på aktien (se länk till analys bredvid).

Magnolia är ett bolag med knappt 90 anställda med idén att köpa mark och utveckla fastigheter, främst hyresrättsbostäder. Det speciella med bolaget är affärsmodellen som i normalfallet är att:

• Magnolia kontrakterar en byggare på totalentreprenad som förbinder sig att färdigställa det planerade projektet till ett förbestämt pris.
• Magnolia hittar en investerare till projektet som förbinder sig att köpa fastigheten till ett förbestämt pris, när den väl står färdig.

På det här viset menar Magnolia att man lyckats avtala bort all risk, redan innan första spadtaget. Hela projektet kan därmed vinstavräknas – kanske två år innan den färdiga fastigheten ens existerar. Det vanliga är ju annars att bostadsprojekt vinstavräknas successivt allteftersom de byggs.

Per 31 december hade Magnolia totalt 7 072 bostäder under produktion. Av dessa var 7 008 redan sålda och vinstavräknade. Omtolkat till uttrycket ”sälja skinnet innan björnen är skjuten” så har Magnolia alltså sålt 7 008 björnskinn som man för att kunna leverera nu måste jaga fatt på 7 072 björnar. Jakten är utlejd på jägare/byggbolag som ”garanterar” att björnarna/bostäderna kommer levereras i tid. Det är förmodligen en jämförbar svårighetsgrad att jaga björn respektive driva problemfri byggverksamhet.

I befintlig produktion finns alltså ingen uppsida att hämta för Magnolia.

Framtiden hänger i stället mer på resten av projektportföljen som innehåller ytterligare 17 300 tilltänkta bostäder, där någon viktig komponent än så länge saknas. Det mest grundläggande steget handlar om att få fram en lagakraftvunnen detaljplan för bostäder och dit har i dag knappt 3 000 av dessa bostäder kommit.

Detaljplaneprocesser är ofta väldigt segdragna och det var det som gjorde att bolaget 2018 inte produktionsstartade lika många bostäder som tänkt. Det märks också i fjolårets dåliga resultat.

När detaljplan väl finns på plats behöver Magnolia kontraktera en byggare och en investerare och det behöver dessutom ske på prisnivåer som innebär att Magnolia kan göra vinst.

I vissa fall har bolaget ramavtal med större bostadsinvesterare. En sådan är Heimstaden som förbundit sig att betala ett förbestämt pris för ett antal specifika bostadsprojekt som ska uppföras med viss teknisk kvalitet. Vår bedömning är att Heimstaden inte tar särskilt stor risk med det upplägget.

Magnolia lovar desto mer och ska tillse att samtliga projekt levereras som nyckelfärdiga bostadshus. Det maximala priset Heimstaden kan betala är redan spikat – trots att de flesta berörda projekten fortfarande saknar godkänd detaljplan och har lång tid kvar tills byggentreprenad ska upphandlas. Magnolia står för risken att man inte skulle lyckas sy ihop alla dessa lösa ändar.

Det är alltså helt centralt att Magnolias totalentreprenadavtal är totalt vattentäta. Och om inte bolaget lyckas driva de utlovade projekten i mål kan det bli aktuellt att betala ersättning till Heimstaden, som vi förstår saken.

Det finns också exempel där den avtalade köparen snirklat sig ur affären eftersom finansieringen inte gått ihop. När saker väl ställs på sin spets kan förutsättningarna alltså ändras. Och i det här fallet sjönk priset med 70 Mkr när Magnolia väl fick projektet sålt.

Den mest illavarslande signalen finner vi dock i bolagets balansräkning. Vid bokslutet var soliditeten 30,3 procent. Enligt bolagets obligationsvillkor ska soliditeten överstiga 25 procent och bolagets eget mål är hålla soliditeten över 30 procent.

Dit är det alltså nätt och jämt att Magnolia når. Och faktum är att om inte Magnolia hade omklassificerat ett par av bolagets fastigheter från projektfastigheter (bokförda till inköpspris) till förvaltningsfastigheter (bokförda till marknadsvärde) så hade soliditeten landat på 29,0 procent och därmed missat den egna finansiella målsättningen.

Det är tillåtet att göra den här typen av omklassificeringar. Men de snäva marginalerna gör att man undrar hur länge Magnolia kan rädda skinnet med redovisningskonster. Det som verkligen behövs är ju snarare att affärerna lossnar för bolaget.

Magnolias affärsmodell gör framtiden svårspådd och nya affärer kan snabbt ändra läget. Bolaget håller främst på med hyresrätter som generellt har mycket lägre risk än bostadsrätter.

Under 2019 planerar Magnolia färdigställa ca 3 300 bostäder. Målet är att ha kapacitet att produktionsstarta 3 000 bostäder varje år. Men vi funderar på om projektportföljen verkligen räcker till för att nå sådana siffror. Detaljplaneprocesser tar ofta lång tid att driva igenom. Och med svaga finanser lär det dessutom bli svårt att ledigt förvärva fler byggrätter i den omfattning som krävs för att nå produktionsmålen under de kommande åren.

Med start om drygt ett år ska bolaget dessutom börja återbetala obligationslån på grovt avrundat en halv miljard årligen 2020, 2021 respektive 2022. Villkoren för eventuell ny upplåning lär vara klart sämre.

Magnolia har rasat med kring 60 procent på börsen sedan bostadsmarknaden stannade av hösten 2017. Men trots kursraset har inga väsentliga insiderköp skett sedan dess. (Däremot har vissa i ledningen privata ägarintressen i vissa av bolagets projekt på ett sätt som inte känns helt bra)

Nu handlas aktien (33,40 kr) till 35 procents premie mot eget kapital (24,77 kr). Ett eget kapital där det finns fallhöjd om bolagets projektportfölj exempelvis skulle behöva skrivas ned. Vi tror värderingen ska ned en bra bit under det egna kapitalet. Rådet blir därför att sälja Magnolia.