Magle Chemoswed: Höga ambitioner

Magle Chemoswed (teckningskurs 20 kr) är ett kontraktsutvecklings- och tillverkningsbolag – ofta benämnt CDMO på branschspråk. Bolaget tillverkar läkemedel och medicintekniska produkter. Kunderna är allt från stora läkemedelsföretag (big pharma), små- och medelstora specialty pharma-bolag, generika företag till små utvecklingsbolag.

Magle Chemoswed hjälper kunderna från idé till produkt. Med exempelvis formulering, material till kliniska studier, produktion och logistik.  Koncernen bildades så sent som 2017 då utvecklingsbolaget Magle Life Science förvärvade Chemoswed. De båda bolagen har var för sig en lång historia. Magle Life Science grundades 1997 och Chemoswed redan 1944. Chemoswed ägdes av Pharmacia på 1980-talet. Under fjolåret omsatte Magle Chemoswed 128 Mkr och har idag cirka 70 anställda.

Bolaget har en egen produktionsanläggning i Malmö. Där har Magle Chemoswed investerat drygt 90 Mkr under perioden 2017-2019. Investeringsprogrammet omfattade exempelvis nya faciliteter och produktionsapparater, byggnation av renrum och liknande. Anläggningen är GMP-certifierad (Good Manufacturing Practice).

Utöver CDMO-verksamheten har Magle Chemoswed utvecklat en egen teknikplattform och sedermera en egen produktportfölj. Tanken är att kunna utvinna synergier mellan områdena. Teknikplattformen bygger på så kallade stärkelsemikrosfärer. Dessa baseras på renad potatisstärkelse som omformulerats genom kemiska processer för att få rätt egenskaper.

2001 ingick dåvarande bolaget Magle Life Sciences ett utvecklingsavtal med amerikanska Medafor Inc, kring utveckling av en kirurgisk produkt för att kontrollera blödning vid komplexa operationer. Samarbetsavtalet ledde sedan fram till ett licensavtal med Medafor Inc. Detta royaltyavtal löper till och med 2030 och inbringade 29 Mkr under 2019. Med i princip 100 procents marginal. Medafor förvärvades av C.R Bard under 2013. C.R Bard förvärvades i sin tur av medicinteknikgiganten Becton Dickinson år 2017.

Bakgrunden till noteringen är att öka kännedomen om bolaget för att kunna attrahera nya kunder. Magle Chemoswed gör ingen emission i samband med noteringen. Bolagets ordförande Hans Henrik Lidgard äger 100 procent av aktierna innan noteringen. Lidgard säljer aktier för 50 Mkr motsvarande 25 procent av aktierna i samband med listningen.

Marknaden för kontraktsutveckling och tillverkning drivs dels av trender som att utvecklingsbolag vill fokusera på just forskning och utveckling. Många utvecklingsbolag har därför ingen egen produktionsanläggning. En annan sak är att det ofta blir mer kostnadseffektivt att använda sig av en CDMO-partner. Marknaden för CDMO växer typiskt sett 5-7 procent årligen globalt sett. Både drivet av ovan nämnda faktorer samt demografiska trender som en växande befolkning. Globalt sett är det en mångmiljardmarknad. Även om Magle Chemoswed är en liten nischspelare i sammanhanget.

CDMO-marknaden är generellt sett fragmenterad och det finns ett stort antal spelare, både internationella och regionala aktörer. Några exempel är Thermo Fisher Scientific och svenska börskollegan Recipharm. Det sker en del konsolidering på marknaden och här har exempelvis Recipharm varit aktiva. Se sammanställning här bredvid. Förvärvsmultiplarna för Recipharm har i snitt varit kring 2 gånger omsättningen (EV/Sales) och 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebitda). En annan konkurrent är danska CDMO-bolaget pK Chemicals.

Magle Chemoswed beskriver sig som en One Stop Shop CDMO för externa kunder. Bolaget tillhandahåller kontraktsbaserade tjänster för framtagning av produkter och läkemedel. Exempelvis utveckling av formulering, material för kliniska studier och produktion. Det andra benet i form av teknologiplattformen genererar höglönsamma royaltyintäkter. Magle Chemoswed satsar även på utveckling av nya produkter och där är resultatet av förklarliga skäl negativt (uppskattningsvis -20 Mkr per år).

Magle Chemosweds målsättning är att öka omsättningen med 10 procent årligen. Tillväxten skall främst vara organisk men ledningen utesluter heller inte mindre tilläggsförvärv. Ifjol gjordes ett mindre sådant av Adriot Science som verkar vara särskilt duktiga på formulering av läkemedel. Bruttomarginalen på koncernnivå för Magle Chemoswed är omkring 60-65 procent.

2019 steg omsättningen med 20 procent på helårsbasis. Året dessförinnan minskade försäljningen däremot med 6 procent. På medellång sikt är målsättningen att nå en Ebita-marginal på 20 procent. Vår tolkning av detta är 3-5 år. Recipharm har uppvisat en rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) på omkring 15-17 procent de senaste åren.

Vid utgången av 2022 är målsättningen att ha minst fem egna produkter på marknaden som tillverkats internt. Om bolaget närmar sig denna målsättning så kan marginalmålet vara inom räckhåll. Magle Chemoswed har mer än en handfull projekt i pipeline. Ett exempel är Smartgel som är en lösning för sårvård.

Ett annat exempel är SmartPan som är en kirurgisk indikator som används i samband med bukspottskörtelkirurgi. Tekniken bygger på bolagets egen plattform och skall upptäcka läckage i samband med operationer, som annars kan leda till allvarliga komplikationer för patienterna. Magle verkar alltså ha en del skott i bössan även om de enskilda projekten är svårbedömda för en lekman i sammanhanget. Bolaget har två patentfamiljer med ett antal patent som sträcker sig till 2030 eller längre.

Magle Chemoswed hade vid utgången av Q1 2020 över femtio kunder. Ett fåtal kunder står däremot för en stor andel av omsättningen. 2017 utgjorde bolagets tre största kunder 72 procent av intäkterna. Ifjol var motsvarande siffra 56 procent. Detta är ett minus och något att ha i bakhuvudet. Å andra sidan är det relativt kostsamt och komplicerat för kunderna att byta CDMO-partner.

I första kvartalet steg omsättningen med 19 procent mot föregående år. Rörelsemarginalen landade strax över nollan. I rapporten för första kvartalet framhäver ledningen att virusutbrottet väntas medföra en negativ påverkan under 2020. Utvecklingen kommande kvartal är alltså svårbedömd.

Vi räknar (generöst?) med att Magle Chemoswed växer i linje med sitt tillväxt på 10 procent årligen de kommande åren. I slutet på prognoshorisonten skissar vi på en rörelsemarginal på 12 procent. Magle Chemoswed är ett litet bolag och bör rimligtvis handlas till rabatt mot kontraktstillverkarna Recipharm och Nolato. Använder vi en multipel på 12 gånger rörelseresultatet finns en uppsida på drygt 20 procent på radarn.

Skulle Magle Chemoswed nå sitt mål om att lansera fem egna produkter fram till i slutet på 2022 så är uppsidan sannolikt stor (optimistiskt scenario). Minuset är det relativt stora fåkundsberoendet och att Magle som liten aktör får svårt att konkurrera långsiktigt (pessimistiskt scenario).

Affärsvärldens slutsats

Magle Chemoswed har lovande inslag med en egenutvecklad teknologiplattform och skiljer sig således en del från traditionella CDMO-bolag. Mycket hänger på om bolagets egna produkter lyckas långsiktigt.

Nackdelen är det relativt stora beroende av ett fåtal kunder samt att konkurrensen inom CDMO ofta är tuff. På kort sikt finns såklart även oro kring hur mycket viruskrisen påverkar Magle Chemoswed.

Vi skulle inte direkta avråda investerare som gillar de här typen av bolag att teckna. Vi hade dock gärna sett att den operativa ledningen köpte mer aktier. Rådet blir neutral.