Mag Interactive bortspelade i första kvartalet

Mag Interactive (börskurs 27 kronor 18/1) är en utvecklare och förläggare av mobilspel som kom till börsen i december. Aktien har haft en risig utveckling efter noteringen – och gårdagens svaga kvartalsrapport bjöd på mer av den varan. Fallande omsättning och förlust under kvartalet belönades med kursfall på över 20 procent. Totalt är aktien ned nästan 40 procent jämfört med introduktionspriset 44 kronor.

Det viktigaste först, tillväxten. Mag Interactive är ett tillväxtbolag och den imponerande inte under kvartalet. Även om man inkluderar nyförvärvade FEO Medias omsättning (75 Mkr på årsbasis) klår man knappt omsättningen från samma kvartal föregående år. Det är riktigt klent.

Förklaringen ligger till stor del i färre spelare och lägre intäkter för de gamla befintliga Mag-spelen där omsättningen sjönk med hela 23 procent. Vi misstänker att Wordbrain kan vara en bidragande faktor. Det är bolagets tyngsta titel som tappade tungt redan under föregående räkenskapsår. Investeringar i marknadsföring sjönk också vilket tyder på att bolaget haft svårt att hitta tillväxtmöjligheter till en rimlig avkastningsnivå.

Men även om intäktstappet oroar var det inte heller helt oväntat. Redan vid noteringen var intäkterna fallande och åtminstone räknade vi med att detta skulle fortsätta i bolagets befintliga titlar under överskådlig framtid. Sådan är mobilspelsbranschen. Även om man med smart marknadsföring kan hålla liv i spelen under några år ska man nog räkna kallt med att gamla spel successivt kommer fasas ut.

Så länge inga nya spel lanseras eller förvärvas bör man alltså ha låga förväntningar på tillväxten. Här är vi osäkra på om marknaden tänker rätt som straffar mobilspelsbolagen när tillväxten sviktar enskilda kvartal eller när marknadsföringsinvesteringar plötsligt tynger resultatet.

Att bolaget nu varslar 25 personer eller drygt halva personalstyrkan i nyförvärvade FEO Media var överraskande – men behöver inte vara dåligt.

Enligt Mags vd Daniel Hasselberg finns stora likheter i hur FEO Media och Mag Interactive jobbar. Tanken verkar vara att göra sig av med en del överflödiga resurser vilket exempelvis skulle kunna ske genom att konsolidera spelutveckling och/eller spelunderhåll till Mags redan befintliga team. Det skulle i så fall ge bra kostnadsbesparingar.

(En alternativ tolkning kan förstås vara att framtidsutsikterna i FEO Media inte visat sig vara vad man först trodde. Bolaget förvärvades mycket kort inpå noteringen.)

När vi skissar på framtiden tycker vi det rakaste är att betrakta Mag Interactives befintliga spel helt separat från eventuella nya satsningar. Väger man in att halveringstiden nu verkar något kortare än vi tidigare räknat med ser befintliga titlar (inklusive FEO Media-spel och Backpacker) ut att gå mot en omsättning i storleksordningen 250-300 Mkr. På detta tror vi ett spelbidrag kring 50 procent är möjligt att nå, motsvarande 125-150 Mkr.

Därifrån ska sedan personalkostnader på ungefär 80 Mkr och andra kostnader på knappt 50 Mkr dras. En sådan matematik skulle då ge en rörelsemarginal (Ebit) kring ungefär 0-5 procent. Tar man hänsyn till de planerade nedskärningarna i FEO Media är en rörelsemarginal på 5-10 procent tänkbart redan på dagens intäkter.

Från den här nivån bör sedan den konservativt lagde utgå från att bolagets befintliga titlar fortsätter falla. Förhoppningen är givetvis att nya titlar (egenutvecklade, förlagstitlar eller förvärv) ska kompensera för detta. Historiskt har Mag lyckats väl inom alla dessa tillväxtspår även utvecklingen kan ske stötvis.

I vårt huvudscenario nedan har vi, lite okonventionellt, räknat med att bolaget över tid lyckas sysselsätta delar av den stora kassan i förvärv som driver tillväxt. Med tanke på utvecklingen i kvartalsrapporten har vi dock tonat ned förväntningarna något jämfört med vår tidigare analys.

När det gäller framtidshoppen har bolaget i dagsläget ett tiotal spel under utveckling där Word Domination är mest framskridet. Spelet är lanserat på ett fåtal marknader där man i mindre skala testar spelet på riktiga spelare. Vi föreställer oss att man här finslipar spelets detaljer och utvärderar till exempel hur pass väl det genererar intäkter och hur länge folk spelar innan de tröttnar. Kanske testar man även responsen på mindre marknadsföringssatsningar.

Den här statistiken kan sedan jämföras med hur bolagets andra spel presterar. På så sätt är tanken att få en klarare bild av vilken potential som finns och vilka satsningar som krävs för att spelet ska lyfta.

Bolaget har även tre lanserade titlar i uppbyggnadsfas – Backpacker, Wordbrain 2 och Wordalot. Här investerar Mag fortfarande för att bygga upp en allt större spelarbas innan titlarna övergår i en mer lönsam skördefas. Hittills verkar alla dessa titlar varaktigt prestera i topp inom sina respektive spelkategorier (ordspel, trivia, etc), åtminstone i de nordiska länderna.

Vid noteringen tyckte vi aktien var dyr men trodde ändå det kunde vara en aktie som lönar sig på sikt. Det senare tror vi fortfarande på och värderingen på aktien har nu (smärtsamt) rättats till.

På kort sikt oroar tillväxttrenden fortfarande. Att det är ett nynoterat bolag som dessutom sålts dyrt till börsen gör det ännu lite svårare att komma över.

Men vi tror ändå Mag Interactive kan vara ett betydligt större bolag om några år. Vägen dit kommer inte vara lika linjär som i vår tabell ovan men vi tror ändå det är en resa man vill vara med på.

Redan på befintliga spelintäkter ser aktien relativt billig ut med en värdering en bit under 2 gånger omsättningen (EV/Sales). Får bolaget dessutom fart på tillväxten kan aktien bli riktigt bra.

I vårt huvudscenario ser vi en potential i aktien på 40 procent på några års sikt. Vi upprepar därför köprådet – med brasklappen att det kan bli några svängiga kvartal på börsen under tiden.