Mackmyra: Är det nu det vänder?

Mackmyra (1 kr) är en svensk whiskeytillverkare som grundades 1999. Mackmyras produktion sker vid en produktionsanläggning i Gävle. Bolaget hade vid senaste rapporttillfället 55 anställda.

Bolaget noterades på First North 2011 och hade dessförinnan handlats några år på Alternativa Listan.

Största ägare heter Lennart Hero. Han har en bakgrund som ICA-handlare och har byggt upp en mycket stor förmögenhet på lyckade investeringar i ICA-aktier. Heros ägande i Mackmyra uppgår till 22% av kapitalet och 34% av rösterna.

Ungefär halva försäljningen är i Sverige och resten utomlands. Historiskt har Tyskland och Storbritannien varit viktiga exportmarknader för Mackmyra. Även Taiwan har vuxit till att bli en viktig marknad.

Nyligen har Mackmyra satsat på att växa i USA. Försäljningen där går genom en distributör som heter Amroth. Hittills verkar USA-satsningen ha gått bra.

I grafiken nedan framgår hur Mackmyras försäljning fördelade sig i fjol per produktområde.

• Flaskor – Mackmyras kärnverksamhet är försäljningen av flaskor. I Sverige sker försäljningen till konsument enbart genom Systembolaget. Bolaget har två huvudprodukter i Svensk Ek och Svensk Rök men lanserar ofta olika limiterade utgåvor.
• Fat – En annan viktig affär för Mackmyra är försäljning av fat. Konsumenterna kan här köpa ett helt whiskyfat om 30 liter och först bevittna tappningen av råsprit. Fatet förvaras sedan i något av Mackmyras besökslager. Kunderna kan sedan välja när de vill ta ut flaskor från fatet. Mackmyra har fem besökslager på olika platser i Sverige, ett i norra Tyskland och ett i Paris.
• Upplevelser – Mackmyra har även en del intäkter från upplevelser. Dessa intäkter kommer främst från olika evenemang och provningar vid destilleriet och mognadslagren. Mackmyra bedriver även restaurang i Whiskybyn i Gävle.
• Övrigt – Under övrigt finns främst intäkter från försäljning av merchandise.

Mackmyra har länge dragits med lönsamhetsproblem, 2010 var senaste helåret bolaget redovisade vinst på sista raden.

Bruttomarginalen var i fjol 51% Det är en normal nivå för whiskytillverkare. Problemet för Mackmyra ligger snarare i att bolaget har en alldeles för stor kostym i förhållande till försäljningen. Dessa problem har sitt ursprung i att Mackmyra satsade väldigt hårt på snabb expansion åren runt 2009-2011. Framförallt byggdes bolagets produktionsanläggning gravitationsdistilleriet och upplevelsecentret Whiskybyn. Gravitationsditilleriet har sedan dess varit alldeles för stort kontra Mackmyras försäljningsvolym. Samtidigt byggdes även en organisation upp som också var för stor givet förutsättningarna.

Förlusterna i kombination med stort behov av rörelsekapital har gjort att Mackmyra sedan noteringen på First North 2011 har tagit in pengar i sex företrädesemissioner och tre riktade emissioner.

Whiskytillverkare som Mackmyra binder mycket rörelsekapital i produkter under tillverkning. Whisky måste lagras minst tre år för att ens få kallas för Whisky. Mackmyras huvudprodukter Svensk Ek och Svensk Rök är typiskt lagrade 6-7 år. Vissa limiterade utgåvor är snarare lagrade så långt som 12, 18 eller 20 år. 

EN TURBULENT TID

Mackmyra har sedan 2011 i princip inte varit lönsamma utan har förlitat sig på löpande kapitaltillskott från aktieägarna för att finansiera verksamheten. Under 2020 tog Mackmyra även ett amorteringsfritt lån om 140 Mkr från storägaren Lennart Hero. Lånet löpte tidigare med rörlig ränta, något som blev besvärligt för Mackmyra då räntorna i fjol började stiga. Bolaget kom hösten 2022 överens med Hero om att binda räntan till 4,5%. Då Hero våren 2023 ville ändra räntan till 6,5% svarade hela Mackmyras styrelse med att hoppa av i protest.

I juli meddelade Mackmyras förre VD Johan Larsson sin avgång. Som tillförordnad VD klev Head of Marketing & Customer Experience Patrick Björsjö in.

Vi noterar att de personer som en gång i tiden grundade Mackmyra har försvunnit ur ägarlistan och styrelsen. Familjen Klingberg som också var engagerade under Mackmyras tidiga år verkar dock fortfarande tillhöra bolagets större ägare.

NYEMISSIONEN

MackmyraArtikel

Emissionsguiden hissar fyra flaggor i Mackmyras nyemission

Vid halvårsskiftet fanns 1,7 Mkr i kassan. För att lösa likviditetssituationen men även finansiera bolagets plan för att ta sig tillbaka till lönsamhet har styrelsen föreslagit att 101 Mkr ska tas in genom en företrädesemission. Varje befintlig aktie ger rätt att teckna en unit för 2,79 kr. Varje unit består av nio aktier. Teckningsperioden planeras löpa mellan 20 november och 4 december.

Utöver aktier ingår även teckningsoptioner i unit.

Bolaget uppger att emissionslikviden ska användas till följande saker:

• Återbetalning av skattekrediter, cirka 25 procent
• Förstärkning av balansräkningen och optimering av kapitalstruktur, cirka 25 procent
• Konsolidering och kostnadseffektivisering av organisationen, cirka 30 procent
• Optimering av destilleringstakt, cirka 20 procent

Emissionen är säkerställd till 74%. Det skulle sannolikt vara mycket dåligt för bolaget om emissionen inte blir fulltecknad.

Hur ägarbilden kommer se ut efter emissionen är en öppen fråga då de ägare som inte deltar i emissionen blir utspädda med 90%. Det framstår hur som helst som väldigt sannolikt att Lennart Hero förblir Mackmyras största ägare även efter emissionen.

VÄGEN TILLBAKA TILL LÖNSAMHET

Mackmyra ska nu göra ett större grepp för att komma tillbaka till lönsamhet. Emissionen hör ihop med detta större grepp. Bland annat kommer ungefär hälften av de pengar som tas in användas för att betala av skulder och på så sätt få ned bolagets finansiella kostnader. 

En annan viktig del är att Mackmyra nu krymper sin organisation. Motsvarande 8,5 heltidstjänster har försvunnit jämfört mot 55 vid halvårsskiftet. På grund av uppsägningstiden kommer detta att börja få effekt under Q4.

Mackmyra räknar med att de pengar som tas in nu kommer att räcka för att bolaget ska kunna hålla mognadslagret i balans med försäljningen framåt. Det kommer att vara en viktig framgång i sig om det väl blir så. Vi upplever att detta har varit ett av Mackmyras stora problem historiskt.

Mackmyra avser även att göra en stor nedskrivning mellan 40 och 60 Mkr på produktionsanläggningen och mognadslagret någon gång efter emissionen.

Bolaget har nyligen även gjort om strategin runt produktmixen. Tidigare har de limiterade utgåvorna varit en väldigt stor del av försäljningen. Nu fokuserar bolaget betydligt mer på kärnprodukterna Svensk Ek och Svensk Rök. VD Patrick Björsjö uppger för Afv att det tidigare upplägget med väldigt många limiterade utgåvor har varit väldigt viktigt för Mackmyras uppbyggnadsfas men komplext och tidskrävande för organisationen men även kanske lite svårt för kunderna att ta till sig i takt med ökad konkurrens. Björsjö uppger vidare för Afv:

“Det kommer till en punkt när ett företag måste mogna, precis som whiskyn och bli tydlig i sin husprofil. Med en tydligare core range genom Svensk Ek och Svensk Rök och skalbar design/koncept för limiterade utgåvor kommer Mackmyra nå en större igenkänning och röd tråd i all kommunikation.”

Patrick Björsjö berättar även att Mackmyra framöver kommer att lansera instegsprodukter i segmentet där många av kunderna finns för att öka bolagets marknadsandelar.

MOGNADSLAGRET

Som tidigare nämnt binder Mackmyra likt andra whiskytillverkare mycket kapital i mognadslagret. Vid halvårsskiftet redovisade bolaget 214 Mkr i varulager varav den absoluta merparten är mognadslagret. Värdet på balansräkningen motsvarar tillverkningskostnaden. Mognadslagret uppgår idag till någonstans mellan 1,5 – 1,6 miljoner liter.

Mognadslagret är i princip ännu ej upptappad whisky i olika åldrar. Detta lager skulle teoretiskt gå att realisera genom försäljning till större whiskytillverkare och prislappen skulle då med stor sannolikt att bli högre än runt de 120 – 130 kr per liter som mognadslagret nu är bokfört till. 

Om bolaget istället för att göra emissionen skulle välja att avveckla verksamheten och sälja av mognadslagret och andra fasta tillgångar för att sedan betala av skulderna så skulle det med stor sannolikhet finnas ett överskott till aktieägarna som vida överstiger dagens börsvärde. 

I och med styrelsens besked om nyemission och ny strategi framåt ser vi det dock som överspelat att söka ett substanscase i Mackmyra.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur några olika nordiska sprittillverkare värderas.

Hernö Gin och Poppels Bryggeri är onoterade men har många småsparare som aktieägare efter emissioner riktade till allmänheten. Istället för börsvärde i tabellen ovan har vi i båda fallen använt kurserna som allmänheten fick teckna sig till i emissioner som respektive bolag gjorde i fjol.

Det finns många paralleller mellan Mackmyra och High Coast. Vi har därför jämfört dessa bolag lite närmare.

En sak som framgår av jämförelsen är den stora skillnaden i antalet anställda trots mindre skillnad i omsättning. Jämförbarheten haltar dock här då Mackmyra även har en verksamhet inom upplevelser som är betydligt större än High Coast.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – Vi räknar med att Mackmyras omsättning krymper en del i år för att därefter växa med 5% per år.
• Lönsamhet – I vårt huvudscenario räknar vi med att Mackmyras rörelsemarginal når 5% år 2025.
• Värdering – Vi räknar inte med mogen lönsamhet för Mackmyra 2025. Vi har därför valt att i vårt huvudscenario värdera aktien med 3x EV/Sales. Det är något högre än vad aktien handlast till idag.

ETT OPTIMISTISKT SCENARIO

Med tanke på att de bolag i Sverige som kanske liknar Mackmyra mest, High Coast och Hernö Gin både har en rörelsemarginal norr om 20% med lägre omsättning än Mackmyra borde det finnas en potential även för Mackmyra att få upp lönsamheten rejält. 

Både High Coast och Hernö Gin värderas idag högt.

I ett scenario där Mackmyra får upp lönsamheten till 20% motsvarar dagens värdering ungefär 10x EV/Ebit.

SLUTSATS

I princip hela Mackmyras börskarriär har kantats av dålig lönsamhet och ständigt återkommande nyemissioner.

Varumärket är dock inom en viss skara fans starkt vilket inte minst demonstreras av att Mackmyras 20-åring för 8 000 kronor flaskan sålde slut omgående efter lansering. Kanske kommer Mackmyra nu äntligen att lyckas bygga en stabil affär på denna hängivna kundbas.

Även om vi tycker att de steg bolaget nu tar framstår lovande vågar vi idag inte utgå från att Mackmyra äntligen kommer lyckas göra turn around. Uppsidan ser hur som helst inte särskilt stor ut ens i ett läge där Mackmyra lyckas någorlunda med att ställa om verksamheten till lönsamhet.

Vi ser dock även ett möjligt optimistiskt scenario där Mackmyra kommer upp i lönsamhet och värdering till nivåer likt High Coast. I så fall skulle uppsidan vara mycket stor.

Givet de höga riskerna är den uppsidan som vi ser i aktien för liten för att locka till köp.