Lyko: En balansakt på lager

Lyko (109 kr) säljer skönhetsprodukter online på lyko.com samt via 30 egenägda butiker och salonger. Det breda sortimentet är en av styrkorna – i nuläget säljer man över 70 000 olika produkter från fler än 1 000 varumärken.

Under 2022 kom 86% av försäljningen från nätet och knappt två tredjedelar av de totala intäkterna från Sverige. Bolaget finns också i övriga Norden och expanderar i Europa. Sedan 2020 har man försäljning i Tyskland, Österrike, Nederländerna och Polen.

Lyko har två huvudkontor. Det ena finns i hemmaorten Vansbro där bolagets lager också ligger. Det andra, dit bolaget flyttade i somras, finns på Sveavägen i Stockholm. Lyko har också två fabriker i Sverige för egen tillverkning av skönhetsprodukter.

Lönsamma i Norden

Norden är klart viktigaste marknad med drygt 90% av omsättningen och en rörelsemarginal på 11,0% i senaste kvartalet, åtminstone så som bolaget redovisar. Men då bör man ha i bakhuvudet att Lyko på årsbasis har ungefär 150 Mkr i koncerngemensamma kostnader som inte allokeras till något geografiskt segment. Dessa inkluderar exempelvis HR-, IT-, marknads-, inköps- och ekonomiavdelning.

Efter sådana centrala kostnader återstår en ganska tunn rörelsemarginal på 2,9%. Den varierar en hel del mellan kvartalen men har senaste åren legat ungefär i spannet 1 till 4% på årsbasis.

Expanderar i Europa

Lyko växer i Europa där man sedan 2020 finns i Tyskland, Österrike, Polen och Nederländerna. Under 2023 har försäljningen backat sekventiellt två kvartal i rad, till 31 Mkr i tredje kvartalet. Det menar man beror på att bolaget haft problem med den prestationsbaserade marknadsföringen – det vill säga digital marknadsföring där Lyko endast betalar för faktiskt prestation. Exempelvis att marknadsföringspartnern lyckats förmedla ett köp.

Bolaget lägger drygt 10% av intäkterna på marknadsföring vilket handlar om närmre 300 Mkr på årsbasis, så det är viktigt att det blir bra. Problemen menar man helt ska bero på systemfel hos de leverantörer man använder sig av, men ska vara lösta enligt Lyko.

Senaste året har satsningen i Europa kostat omkring 10 Mkr per kvartal. Under tredje kvartalet har Lyko rekryterat landschefer till de fyra Europa-marknaderna som ska stötta organisationen framöver.

Fördubblar automationen

Lyko håller just nu på att investera friskt i en utökad automationslösning till lagret i Vansbro som ska öka både kapacitet och automationsgrad samt ge förbättrad effektivitet. Vid full drift i november 2025 ska anläggningen ha en kapacitet att klara 100 000 beställningar per dygn.

Under 2022 packade och levererade bolaget i snitt drygt 11 000 beställningar per dag men då bör man ha i minnet att Lyko i kampanjtider kan möta betydligt högre tryck än så. Som under Black Week 2020 då bolaget fick in 64 000 beställningar under den mest intensiva dagen.

Lykos automation kommer inte från norska Autostore som annars är närapå branschstandard bland nordiska högautomatiserade e-handlare. Lyko har i stället en befintlig lösning från tyska SSI Schäfer och ska nu komplettera automatiseringen med skyttlar från Vanderlande. Bilden bredvid visar hur det kan se ut.

Ger skuldbesvär

Lageruppgraderingen är dock inte gratis. Totalt är det cirka en halv miljard kronor som ska investeras under 2023 till 2025. Första betalningen på 91 Mkr gjordes nu i tredje kvartalet vilket drog upp skuldsättningen till 686 Mkr (eller 297 Mkr om leasingskulder exkluderas).

Den stora investeringen sker under 2025 och vi räknar då med att nettoskulden närmar sig 900 Mkr (eller 500 Mkr exklusive leasing). Det är en rejäl skuldbörda för ett bolag som i nuläget presterar ett rörelseresultat omkring 50 till 100 Mkr.

Hur problematiskt det blir beror mycket på vad man tror om bolagets lönsamhet framgent. Fortsätter bolaget växa 15-20% årligen framöver (vilket vi tror är rimligt) men har en marginal kring det historiska snittet på 2,5% så skulle finansnettot sluka bortåt halva rörelseresultatet och enbart den finansiella skulden skulle motsvara åtminstone 10 års nettovinster.

I vårt huvudscenario är vi generösa när vi tänker oss en uthållig rörelsemarginal på 3,5% från 2025 och framåt. Även då motsvarar den finansiella skulden ungefär 7 års nettovinster.

Så värderas e-handlarna och skönhetsbolagen

Snabbväxande handlare på nätet och inom kosmetika värderas mellan 9 och 14 gånger vad marknaden tycks bedöma är ett uthålligt rörelseresultat. Boozt, RevolutionRace (RVRC) och Rugvista är tre exempel på e-handlare som väntas växa över 10% årligen med betydligt bättre lönsamhet och starkare balansräkning – men som ändå värderas lägre än Lyko.

Den danska skönhetskedjan Matas är ett annat bra jämförelseobjektet. Bolaget är marknadsledande i Danmark och förvärvade i somras Kicks som är stora i Sverige och Norge. Tabellen bredvid visar att prislappen i den transaktionen ligger långt under hur Lyko värderas i dagsläget. Kicks omsätter betydligt mer och med bättre resultat även om Lyko har större närvaro på internet.

Dessutom är det nog inget plus att Danmarks största spelare nu tar ett hårdare grepp kring Lykos viktigaste marknader.

Slutsats

För minoritetsägarna vore nog det bästa ifall grundarfamiljen, som delar namn med bolaget och har 50,1% av aktierna, tänker om sin ambition att finansiera lagerinvesteringen med lånade medel. Även om aktien rasat är den i vår mening långt dyrare än vad som motiveras av fundamenta i dagsläget. Det vore nog mer gynnsamt att göra en företrädesemission nu, än om något år när nettoskulden skenat ytterligare.

Ifall grundarna av något skäl skulle ha svårt att stötta Lyko finansiellt ser vi risk att bolaget inom något år eller två kan tvingas till klart hårdare prioriteringar i framtidssatsningarna. Exempelvis att behöva stänga den kostsamma satsningen utanför Norden. Vi känner inte till familjen Lykos privata ekonomi men kan konstatera att bolaget åtminstone sedan 2015 inte betalat någon utdelning och att familjen varken vid noteringen 2017 eller efter det sålt några aktier.

Det är en generös bedömning att bolaget kan nå 3,5% uthållig rörelsemarginal. På en sådan lönsamhet skulle Lyko ändå värderas till 17 gånger rörelseresultatet samtidigt som någorlunda jämförbara bolag i snitt värderas omkring 10 gånger.

Detta är ett tydligt säljråd. Med låg och svajig lönsamhet är Lyko inte ett bolag som kan eller bör bära särskilt hög skuld. För att se uppsida i aktien behöver man tänka sig att Lyko kan nå marginaler över 5% långsiktigt. Det är inte alls någon omöjlighet – men givet bolagets historik, risk för svagare marknad och den skenande skuldsättningen ligger bevisbördan helt klart på bolaget.