Lundin Mining: Intressant spel på koppar

Lundin Mining (72,64 kr) är ett kanadensiskt gruvbolag som handlas på Stockholmsbörsen. Förra året stod försäljningen av koppar för 70% av Lundin Minings intäkter. Bolagets mineraltillgångar ligger uteslutande i förhållandevis stabila länder i Europa och på de amerikanska kontinenterna.

Familjen Lundin är största ägare med knappt 15% av aktierna. Familjen är engagerad i bolaget genom styrelsen men också operativt då Jack Lundin, 33 år, är bolagets President vilket på svenska ungefär motsvarar koncernchef. Hans storebror Adam Lundin, 35 år, år styrelseordförande.

ETT SPEL PÅ KOPPAR

En investering i Lundin Mining är i hög utsträckning en satsning på koppar. Efterfrågan på koppar förutspås att öka kraftigt de kommande åren och några decennier framåt. Dels drivs utvecklingen av att den globala medelklassen växer. Det driver ökad konsumtion av varor med stort kopparinnehåll. Den andra drivkraften är elektrifieringen och den gröna omställningen som kommer innebära ett skifte mot tekniska lösningar som innehåller betydligt mer koppar än de som används i dagsläget. Ett tydligt exempel är elbilar. En elbil innehåller nästan fyra gånger så mycket koppar som en konventionell bil av motsvarande storlek. I nästa led kräver övergången till elbilar laddinfrastruktur, utbyggnad av kraftgenerering samt elnätet vilka i sig kommer att kräva stora mängder koppar. Enligt en rapport från researchfirman S&P Global Commodities kommer behovet av koppar mellan åren 2022 och 2050 vara lika stort som världens totala kopparkonsumtionen mellan år 1900 och 2021.

Utbudet kommer samtidigt att få svårt att öka i motsvarande utsträckning. Dels är ledtiden för att öppna en gruva väldigt lång, oftast över tio år. De koppargruvorna som är planerade idag kommer inte vara i närheten av att kunna täcka den kommande efterfrågeökningen. Koppar är en ändlig resurs och trenden är att de gruvor som startar går mot lägre och lägre halter då de bästa kända fyndigheterna hela tiden utvinns. Det blir därmed dyrare över tid att bryta koppar.

Att göra en pricksäker prognos för hur kopparpriset kommer utvecklas de kommande tolv månaderna är en hopplöst svårt uppgift. I stor utsträckning beror det på efterfrågan. Givet vad vi skriver ovan tycker vi dock att man kan konstatera att oddsen är väldigt goda för att kopparpriset kommer att utvecklas väldigt starkt på längre sikt.

PRODUCERANDE TILLGÅNGAR

I grafiken nedan framgår hur Lundin Minings omsättning fördelar sig per metall samt per land.

I tabellen nedan listas Lundin Minings producerande tillgångar.

UTVECKLINGSTILLGÅNGAR

Bolaget har en stor utvecklingstillgång, jätteprojektet Josemaria i Argentina.

Malmen i Josemaria är framförallt rik på koppar men innehåller även guld och silver. Fyndigheten är enorm och bolaget räknar med att Josemaria-gruvan kommer att producera runt 160 000 ton koppar per år när den väl är i drift. Det kan jämföras med att hela Lundin Mining producerade 250 000 ton koppar 2022. Beskedet vid tidpunkten då Lundin Mining förvärvade projektet 2021 var att gruvan skulle vara i drift 19 år. Det verkar nu som att förväntningarna på gruvans livslängd har höjts.

En uppdaterad teknisk rapport väntas under mitten av 2023. Därefter måste bolaget lösa alla tillstånd samt finansieringen innan gruvan kan börja anläggas. Den senaste uppskattningen är att gruvan kommer att kosta drygt 5 miljarder USD att anlägga. Sannolikt kommer bolaget att behöva ta in en partner för att kunna finansiera en så stor investering. Det kommer sannolikt att dröja någonstans till runt 2028 innan brytning kan starta vid Josemaria.

En genomsnittlig värdering för Josemaria från ett antal av de analytiker som följer Lundin Mining är 13 miljarder kr.

FINANSIELL STÄLLNING

Lundin Mining har idag en nettokassa som uppgår till 1,5 miljarder kr. De kommande åren verkar investeringar ta i princip hela det operativa kassaflödet i anspråk.

Skulle lågkonjunkturen slå hårt mot sektorn skulle det faktum att Lundin Mining är skuldfritt kunna möjliggöra opportuna förvärv.

VÄRDESKAPANDE

Lundin-sfären har en stil för värdeskapande som bygger på tydliga incitament och insiderägande, full exponering mot underliggande råvaror (begränsad användning av hedgning) och att man inte drar sig för att ta sig an projekt i svåra geografier.

VD Peter Rockandel äger aktier för 9 Mkr. De flesta övriga medlemmar av koncernledningen äger aktier för några Mkr.

Fokus för Lundin Minings prospektering är i närheten av befintliga tillgångar. Att utveckla en fyndighet i anslutning till en befintlig gruva innebär en avsevärt mindre investering än att anlägga en ny gruva utan någon av den infrastruktur som krävs i närheten. Bolaget har hittat en fyndighet i närheten av Chapada-gruvan i Brasilien samt en vid Neves-Corvo i Portugal.

Lundin-sfären har de senaste decennierna dominerats av brödraparet Ian och Lukas Lundin. Under deras ledarskap har flera av sfärens bolag över tid genererat extremt god avkastning. De största framgångarna har skördats inom oljebranschen. Lukas Lundin gick tragiskt nog bort i cancer förra året. Samtidigt har Ian Lundin tagit ett kliv tillbaka. Nu kliver istället den unga generationen Lundin fram. De verkar ambitiösa men det är ännu okänt hur skickliga de är på affärer och att leda företag. DI har tvärtom rapporterat om viss tumult i sfären.

SÅ SLÅR KOPPARPRISET

I tabellen nedan demonstreras ett förenklat räkneexempel på hur olika nivåer på kopparpriset skulle kunna slå igenom i bolagets intjäning.

Kopparpriset ligger för närvarande runt 9 300 USD per ton. I huvudscenariot har vi använt nuvarande terminspriset för ett ton koppar med leverans om ett år.

SUBSTANSVÄRDE

Att värdera gruvbolag i förhållande till deras intjäning (EV/Ebit eller P/e) har sina starka brister då detta inte fångar mineraltillgångarnas ändlighet. En vanlig värderingsansats för gruvbolag är istället substansvärdering där man summerar värdet av bolagets alla tillgångar och skulder.  De producerande tillgångarnas värden beräknas med diskonterade kassaflöden. Även detta är förenat med stora svårigheter men det fångar i alla fall in att mineralreserverna vid någon tidpunkt tar slut. De flesta gruvolag tillhandahåller flertalet viktiga ingångsvärden för att göra en diskonterad kassaflödesanalys. Den stora osäkerheten kring mineralpriser kvarstår dock alltid. Därför har vi ovan gjort en scenarioanalys.

I grafiken nedan framgår värdet av Lundin Minings tillgångar.

De producerande tillgångarnas värden är beräknade med 8% diskonteringsränta. Ett centralt antagande i värderingarna är också att kopparpriset ska ned mot lägre mer historiska nivåer.

Justerar man värdet på bolagets tillgångar för nettokassan samt värdet på olika åtaganden som återställning av marken landar man på ett substansvärde per aktie om 79 kr. Vid nuvarande kurs motsvarar det P/NAV 0,9.

SÅ VÄRDERAS ANDRA GRUVBOLAG MED STOR ANDEL KOPPAR

I tabellen nedan framgår hur några andra gruvbolag med stort inslag av koppar i sina gruvor värderas.

Lundin Mining sticker ut som markant lägre värderad mot jämförelseobjekten. Jämförelsen haltar dock då de andra bolagen är avsevärt större.

SLUTSATS

Vi känner oss ganska bekväma i gissningen att kopparpriset på längre sikt ska upp kraftigt.

Lundin Minings tillgångar verkar ha bra profiler med förhållandevis stora reserver och låga kostnader. Den politiska risken borde också vara lägre i Argentina och Chile än i Afrika där också många koppargruvor ligger.

Afv landar med en brasklapp om den stora risk råvaruprisernas påverkan innebär i ett köpråd där vi tror att Lunding Mining i vart fall bör kunna gå bättre än gruvsektorn generellt. (Mätt som indexet S&P/TSX Global Mining Index)