Lundin Mining: Blir branschgigant

Lundin Mining (94 kr) är numera Lundinfamiljens huvudfokus. Bröderna Adam och Jack Lundin är bolagets styrelseordförande respektive VD. I och med Lundin Minings uppköp av Lundinägda Filo kommer nästan en tredjedel av familjens börsportfölj att ligga i Lundin Mining.

Under året har Lundin gjort flera viktiga strukturaffärer. Förutom ovan nämnda uppköp av Filo annonserades nyligen att man utnyttjar en köpoption om att förvärva ytterligare 19% av chilenska koppargruvan Caserones från det japanska handelshuset JX Metals. Priset var 350 MUSD. Lundin Mining kommer nu att äga 70% av gruvan.

Affärerna innebär att Lundin Minings portfölj är på våg att bli i princip helt fokuserad mot koppartillgångar i Sydamerika. Lundin Minings gruvor har en lång återstående livstid. Reserverna kommer att räcka ungefär 20 år vid nuvarande produktionsnivå. Därtill har bolaget stora outvecklade mineraltillgångar i Josemaria och snart även Filo.

På kort sikt styrs kopparpriset i princip helt av efterfrågan och därmed konjunkturen. Nyligen (3/9) kom Goldman Sachs med en uppdatering om kopparmarknaden där man sänkte prognosen för kopparpriset 2025 till 10 000 USD per ton från 15 000 USD per ton. Kopparpriset står för närvarande i 8 850 USD per ton. Orsaken till nedjusteringen är den tröga byggsektorn i Kina. Banken framhåller dock att man fortsatt tror på ett stort lyft i kopparpriset men att lyftet kommer att bli fördröjt något år. Gruvaktier världen över rasade på prognossänkningen. Lundin Mining stängde -9%. I samband med kursfallet köpte VD Jack Lundin aktier för 6,2 Mkr motsvarande 96 kr styck.

Vi har lagt vårt huvudscenario i närheten av konsensus. Vårt huvudscenario är räknat med att kopparpriset stiger något de kommande åren och landar på 9 300 USD per ton år 2026. Det är ungefär de prisnivåer som impliceras av terminsmarknaden. Det som kommer att avgöra hur kopparpriset faktiskt utvecklas under perioden är vad som händer med byggandet i Kina och den globala konjunkturen.

Den centrala grejen med att investera i kopparproducenter är inte främst den nuvarande intjäningen utan förväntan om att elektrifieringen och det enorma behov av koppar den för med sig ska få kopparpriset att rusa till helt nya nivåer på några års sikt. Vi tror starkt på tesen att tilltagande elektrifiering på sikt kommer att lyfta kopparpriset även om tidpunkten är osäker.

Lundin Mining är inne i en period med ovanligt höga halter i gruvorna. Under de kommande åren kommer produktionen att minska något till följd av lägre halter.

KÖPER FILO OCH SLÅR IHOP MED JOSEMARIA

Filo CorpAnalys

Filo Corp: En gigant i Anderna

I somras presenterade Lundin Mining en stor strukturaffär där man tillsammans med världens största gruvbolag BHP köper ut Lundinbolaget Filo med en enorm kopparfyndighet i Argentina från börsen. Filo ska läggas i ett nytt bolag dit även Lundin Mining-ägda Josemaria-projektet ska flyttas. Josemaria ligger bara 11 km från Filo. Lundin Mining och BHP kommer att äga 50% var av det nya samriskbolaget.

Priset Lundin Mining ska betala för 50% av Filo är 1 550 MUSD varav upp till 640 MUSD kommer att betalas kontant och resten i nytryckta aktier. Exakt fördelning mellan aktier/kontanter kommer att påverkas av Filos aktieägares önskemål. Enligt den fördelning som Lundin Mining tänker sig kommer bolagets antal utestående aktier att stiga med ungefär 10% till 868 miljoner.

BHP ska även betala 690 MUSD till Lundin Mining för 50% av Josemaria.

Affären väntas stänga i Q1 2025. Vi bedömer sannolikheten för att affären går igenom som mycket hög.

INVESTERINGSTUNGA ÅR FRAMÅT

Det finns idag ingen kommunicerad exakt tidsplan för Josemaria och Filo. Sannolikt kommer Josemaria att genomföras först då det redan finns tillstånd där. I och med att projektet ska slås ihop med Filo kommer dock viss del av tillståndsprocessen att behöva göras om. Sannolikt kommer gruvan vid Josemaria att börja byggas under slutet av 2025 eller 2026. Faktisk utvinning dröjer sannolikt till runt 2029.

När anläggningen av Josemaria utförs krävs investeringar i spannet om 300 – 500 MUSD per år från Lundin Mining vilket utgör hela bolagets kassaflöde (vid nuvarande metallpriser) och mer därtill. Lundin Mining borde dock klara att bära dessa investeringar enbart med hjälp av det egna kassaflödet och lån. 

Frågan är hur stora investeringarna vid Filo blir. Om Filo-projektet genomförs efter Josemaria skulle Lundin Mining eventuellt kunna klara investeringarna i Filo med hjälp av eget kassaflöde. Men det beror så klart på vad kopparpriset är i slutet av decenniet.

NYA BORRESULTAT FRÅN FILO

En potentiell värdedrivare framåt för Lundin Mining-aktien blir när resultatet från det nuvarande borrprogrammet vid Filo släpps under våren 2025.

Eventuellt kommer även en uppskattning av fyndighetens storlek att presenteras. Ledningen har sagt offentligt att de förväntar sig att fyndigheten kommer att klassas som en av de tio största kopparfyndigheterna i världen. Än så länge har Filo endast släppt en uppskattning om en mindre del av fyndets storlek.

RYKTAS SÄLJA DE EUROPEISKA GRUVORNA

Bloomberg rapporterade nyligen om att Lundin Mining överväger att sälja sina europeiska gruvor, Zinkgruvan i Sverige och Neves-Corvo i Portugal. En försäljning framstår som ett logiskt steg för att renodla koncernen. Båda gruvorna ger främst zink och en avyttring skulle därmed göra Lundin Mining till ett renare spel på koppar. Afv bedömer Bloombergs uppgifter som trovärdiga.

Då det inte finns någon färdig affär räknar vi i våra prognoser med att Lundin Mining fortsätter äga de europeiska gruvorna.

En försäljning av de europeiska gruvorna skulle innebära att koppar som andel av Lundin Minings omsättning (vid 2023 års priser) skulle stiga från 70 till 77%. Resten är främst guld och silver som produceras som bimetaller i bolagets koppargruvor men även en del nickel vid Eagle.

Mäklarfirman Pareto bedömer värdet på Zinkgruvan och Neves-Corvo till 2,2 miljarder USD. Det motsvarar 14% av Paretos skattade värde på hela Lundin Minings portfölj.

BLIR EN BRANSCHJÄTTE

När Josemaria och Filo väl kommer i produktionen blir Lundin Mining en global jätte inom kopparutvinning. Josemarias (Lundins 50%) kommer att öka Lundin Minings årsproduktion av koppar med knappt 30%. När även Filo kommer i produktion stiger Lundin Minings kopparproduktion till nästan dubbla nuvarande nivån. Med en dubblerad produktionsnivå skulle Lundin Mining ta sig upp bland de tio största noterade kopparproducenterna globalt.

Lundin Mining kommer även att ha en finare portfölj bestående av större gruvor. Bolaget får även en ovanligt ren exponering mot koppar. Utöver nickelgruvan Eagle i USA kommer Lundin Mining enbart att äga större koppargruvor i Argentina, Brasilien och Chile, givet att bolaget inte köper nya tillgångar på annat håll.

Filo och Josemaria blir Lundin Minings klart viktigaste tillgångar. Även om det nu finns ett avtal med argentinska regeringen om projektens fiskala villkor blir det extremt viktigt för Lundin Mining att Argentina inte får någon framtida regering som bryter mot dessa internationella spelregler.

HUR SKA LUNDIN MINING VÄRDERAS?

Då gruvor är ändliga och ofta bara har livslängder på några år är P/E eller EV/Ebit sällan bra värderingsansatser för gruvbolag. En annan svaghet med att använda dessa värderingsansatser är att kopparpriset svänger kraftigt och att den vinstnivån man hänger upp värderingen på måste baseras på vad man tror om kopparpriset långsiktigt snarare än prognosen för prognosen för ett enskilt år.

Trots alla problem med att värdera gruvaktier med EV/Ebit har vi i den här analysen ändå valt att göra så. Vår bedömning är att 2025 blir något av ett normalår vilket gör 2025 års vinstnivå till lämplig värderas sektorn på.

Gruvsektorn värderas lågt. Det beror nog främst på de stora svängningarna i branschens intjäning men även höga kapitalbehov och ESG-oro.

De kommande åren bör minskad osäkerhet i de stora projekten kunna leda till en viss uppvärdering av Lundin Mining. Vi väljer att i vårt huvudscenario värdera Lundin Mining till 9x EV/Ebit. Det är ungefär i nivå med sektorn. Vi tycker att det är ett ganska konservativt antagande givet bolagets goda tillväxtutsikter.

En bättre värderingsmetod för gruvaktier är substansvärdesvärdering där man räknar på de enskilda gruvornas diskonterade kassaflöden. Pareto räknar i en färsk analys med ett nuvärde om 175 kr per aktie för Lundin Minings portfölj, varav Filo/Josemaria står för nästan 40%.

SCENARIER

I tabellen nedan finns en enkel scenarioanalys där vi räknat på Lundin Minings intjäning vid olika kopparpriser.

Kopparpriset har stått i nivåer ned mot 7 000 USD per ton så sent som sommaren 2022. Om kopparpriset skulle sjunka tillbaka till den nivån över tid sjunker Lundin Minings intjäning brutalt.

SLUTSATS

Uppsidan i huvudscenariot är hela 53%. Riskerna är dock mycket höga. Skulle kopparpriset falla tillbaka till de nivåer som gällde för bara några år sedan skulle Lundin Minings intjäning halveras.

BolidenAnalys

Boliden: Går mot skördetid

Vi skrev i våras en analys om Stockholmsbörsens andra gruvjätte Boliden som mynnade ut i ett köpråd. Vi gillar dock Lundin Mining bättre. Främst på grund av Lundinarnas historik av värdeskapande och den renare exponeringen mot koppargruvor. Boliden är dock kanske ett tryggare alternativ med lägre politisk risk och lägre prisexponering mot enbart koppar.

Kopparpriset är avgörande för aktien. Men givet att Lundinfamiljen är mycket aktiva ägare och gör mycket affärer så gäller det också att man som ägare litar till att de agerar lika framgångsrikt framöver som historiskt.

För den som kan leva med den höga konjunkturrisken i kopparpriset samt vill ha exponering mot Lundinarnas förmåga att skapa värde och en eventuell framtida prisrusning i kopparpriset är Lundin Mining ett perfekt alternativ. Vi lämnar ett köpråd för Lundin Mining.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.