Lundin Gold: Andernas dyra guld

Lundin Gold (126 kr) är en guldproducent som äger en guldgruva i Ecuador.

Största ägare är australiensiska guldjätten Newcrest som för närvarande är under uppköp av Newmont. Näst största ägare är Lundinfamiljen med 27% av aktierna. Som vi ser det är det Lundin som styr bolaget medan Newcrest är med som en finansiell placerare.

Insynsägandet är generellt väldigt högt i Lundin Gold. VD Ron Hochstein äger aktier för 86 Mkr. Ledningen har även rörliga ersättningar.

Den enda betydande tillgången i Lundin Gold är guldgruvan Fruta del Norte i sydöstra Ecuador. Fyndigheten Fruta del Norte upptäcktes ursprungligen 2006 av ett bolag som hette Aurelian Resources. Guldjätten Kinross förvärvade senare Aurelian för att själva utveckla Fruta del Norte men misslyckades att nå ett acceptabelt avtal med Ecuadorianska regeringen. 2014 gav Kinross upp och sålde hela projektet för 240 MUSD till Lundin Gold som vid den tidpunkten i princip var ett tomt bolag. Vid denna tidpunkt var Fruta del Norte bara delvis kartlagd.

Till skillnad från Kinross lyckades Lundin Gold 2016 komma fram till uppgörelse som innebar att man vågade gå vidare med investeringen. Lundin Gold lyfter fram lokal närvaro som en viktig framgångsfaktor. Som exempel flyttade Ron Hochstein tidigt under processen till Ecuador. Ett investeringsskyddsavtal träffades med Ecuadorianska regeringen som skyddar bolaget från försämrade fiskala förutsättningar (till exempel skattehöjningar). 2018 skedde en stor finansieringsrunda där pengar för anläggning av själva gruvan togs in. Det var nu Newcrest kom in som största ägare i Lundin Gold. Projektet höll både tidsplanen och budget och 2019 inleddes brytningen.

OSÄKERT LAND

Den snåriga tillkomsten av gruvan illustrerar att Ecuador är ett osäkert land att driva gruva i. Något som kan exemplifieras i att landet 2006 till 2021 styrdes av en rörelse som ser Venezuela som förebild. Trots att det sannolikt finns mycket värdefulla mineraler i Ecuador är Fruta del Norte den första moderna gruvan i landet.  Sedan valet 2021 har landet dock styrts av en marknadsinriktad president. Nu har det dock skurit sig så hårt mellan presidenten och parlamentet att han meddelat sin avgång. Nytt val kommer att hållas i höst där sittande presidenten inte ställer upp.

På Heritage Foundations rankning över världens länder efter ekonomisk frihet hamnar Ecuador på plats 119 av 176 länder. Bland annat belastas betyget av bristande äganderätt, korruption och problem med rättssäkerheten. Ecuadors grannländer däremot är ganska framgångsrika som gruvnationer. Som referens landar grannländerna Peru och Colombia på plats 44 och 62 i Heritage Foundations rankning. 

Vårt intryck är att Lundin Gold investerar mycket tid och pengar i att gruvan ska ge mervärden, som jobb, i lokalsamhället. 

KAPITALALLOKERING

Nu producerar Lundin Gold stabilt knappt en halv miljon uns per år. Det ger bolaget ett kassaflöde från verksamheten på ungefär 420 MUSD per år. Ungefär en fjärdedel av kassaflödet delas ut. 

Högst prioriterat för stunden verkar vara stärka balansräkningen. I år kommer Lundin Gold att betala tillbaka en stor del av sin utestående lånefacilitet som uppgår till 250 MUSD. Bolaget har en option att köpa tillbaka halva den så kallade streamingskulden nästa år för 150 MUSD. Avsikten verkar vara att utnyttja optionen. Bolaget kommer därmed sannolikt vara i princip skuldfria 2025.

En annan viktig prioritering framåt är att investera i prospektering. Av reserverna vid Fruta del Norte återstår drygt tio års produktion. Sannolikt kommer livslängden att förlängas ytterligare ett antal år genom prospektering. Lundin Gold har adderat mer reserver än vad som producerats sedan brytningen inleddes vid slutet av 2019. Bolaget fokuserar även på prospektering i regionen för att hitta nya fyndigheter. 

ETT MÖJLIGT UPPKÖPSOBJEKT

Newmont CorporationAnalys

Newmont: Världens största guldproducent

Det råder för närvarande en uppköpsvåg inom gruvsektorn. Bland annat försöker Glencore köpa upp den kanadensiska gruvjätten Teck. Världens största guldproducent Newmont har nyligen tecknat avtal om att förvärva Newcrest som är Lundin Golds största ägare. Man skulle kunna tänka sig att Newmont framöver lägger bud på hela Lundin Gold nu när de blir ägare till 32%. Vi tror snarare att Newmont kommer sälja av sin ägarandel. Newmonts fokus är nämligen på tillgångar i stabilare länder.

Fruta del Norte innehåller drygt 5 miljoner uns guld. Det är stort om än ingen “elefant”. Det är till exempel större än flera av gruvjättarna Newmont och Barricks gruvor. Det som framförallt gör Fruta del Norte till en väldigt fin tillgång är den exceptionellt höga guldhalten på 8,68 gram per ton. Snittet i Newmonts reserver är som referens 1,01 gram per ton och 1,67 gram per ton i Barricks. Att halten sticker ut som så hög gör att produktionskostnaderna vid Fruta del Norte tillhör sektorns lägsta med 805 USD per uns.

Även om vi inte tror att det mest sannolika är att Newmont kommer lägga bud på Lundin Gold kan ägarbytet från Newcrest till Newmont bli en katalysator för att få fram andra budgivare som är mer toleranta för politisk risk.

SÅ VÄRDERAS ANDRA GULDPRODUCENTER

I tabellen nedan framgår hur de större noterade guldproducenterna värderas.

Lundin Gold sticker framförallt ut i jämförelsen med sina låga produktionskostnader.

SCENARIER

Lundin Gold säkrar inte guldpriset. Förändringar i guldpriset får därför snabbt genomslag på resultatet. Vi har i tabellen nedan räknat på tre olika scenarier för Lundin Gold. 

Då livslängden på Fruta del Norte idag bara är angiven till tio år har vi valt en lite annorlunda värderingsansats för Lundin Gold. Vi har i den här analysen räknat på ett substansvärde för Lundin Gold där värdet för Fruta del Norte beräknas till dess diskonterade kassaflöden under återstående produktionsår (se “Värde produktionen” i tabellen). Vi har här räknat med 8% som diskonteringsränta. Prospekteringsrättigheterna är svårare att värdera. En siffra som förekommer på aktiemarknaden är 400 MUSD som värde för prospekteringsportföljen. Vi har i våra scenarier laborerat med varianter på den siffran (se “Värde prospektering” i tabellen).

SLUTSATS

Den politiska risken är hög i Ecuador och det måste man verkligen vara medveten om som aktieägare i Lundin Gold även om Fruta del Norte är en väldigt fin tillgång.

Aktien handlas till ungefär 20% över det substansvärde vi fått fram. Vår uppfattning är att man måste ha stor tilltro till att ledningen skapar ytterligare värde genom antingen lyckad prospektering eller smarta strukturaffärer för att nuvarande börskurs ska kunna motiveras. Samtidigt ser vi en viss budchans.

Sammantaget landar vi i ett neutralt råd för Lundin Gold.