Lönsamt med tomburkar i Tomra

Att återvinna tomburkar kanske inte är den mest lukrativa sysslan, enligt många. Men för norska Tomra (börskurs 88 norska kronor 25/1) är återvinning kritiskt för att förtjäna uppehället. Bolaget tillverkar bland annat de pantautomater som används vid återvinning av tomburkar och flaskor, och det är en miljardaffär med återkommande och stabila marginaler.

Bolaget grundades 1972 och har en historik som pionjär inom utveckling av automatiserade maskiner för hantering av återvinningsbara dryckesförpackningar. I dag har Tomra två affärsområden. Det ena, Collection, utgörs av den traditionella pantautomatssaffären. Inom det andra, Sorting, tillverkas olika typer av maskiner för automatiserad sortering på löpande band, med kunder inom bland annat matindustrin.

Bolaget har produktionsanläggningar i Europa, USA och Kina. Huvudkontoret finns en bit utanför Oslo och hela koncernen sysselsätter ungefär 2 600 personer. Latour finns med som fina och långsiktiga huvudägare och börsvärdet är cirka 13 miljarder norska kronor.

Att tillverka pantautomater verkar vara en intressantare affär än man kanske först tror. Till att börja med så är Tomra klar marknadsledare med över 70 procent av den globala marknaden och har tiotusentals installerade enheter runt om i världen. Andelen återkommande intäkter är superhög kring 80 procent av den totala omsättningen. Detta beror dels på att maskinerna har en livslängd på kanske 8–10 år och behöver bytas med regelbundna mellanrum. Däremellan krävs dessutom en del service och support som Tomra tillhandahåller. Verksamheten är stabil med rörelsemarginaler kring 20 procent de senaste fem åren.

Marknaden i det här affärsområdet är ganska mogen och ingen vidare tillväxt väntas på kort sikt. Men det kan hända att nya marknader inför pantsystem och då kan tillväxten bli fin. En sådan möjlighet är Spanien där det finns en potentiell marknad för 15 000 maskiner från och med 2018. Det är en fin option som vi inte räknar med i huvudscenariot.

Sorteringsaffären å andra sidan är betydligt mer high-tech än pantautomatsaffären. Här handlar det om att utveckla och tillverka industriella sorteringsmaskiner till bland annat matindustrin, återvinningsindustrin och gruvindustrin. Vissa maskiner hanterar upp till 40 000 objekt per sekund (eller upp till 50 ton per timme), och det kan exempelvis handla om att sortera ut dåliga tomater från bra på ett löpande band med hjälp sensorer som kan mäta olika egenskaper i tomaterna. Tomra utvecklar egna sensorer och egen mjukvara som man kan mäta och hantera information som material, densitet, form, storlek, färg eller eventuella skador och baserat på det sorteras materialflödet i olika kategorier.

Det här är en tillväxtaffär som växt över 30 procent årligen sedan 2004, varav drygt 20 procent organiskt. Utvecklingen drivs av ökad automatisering men också mer reglering och högre kvalitetskrav. Även inom sortering har Tomra en hög marknadsandel kring 50 procent för de marknader och den typ av sortering som bolaget riktar sig mot.

Inom Sorting finns också några saker som kan lyfta Tomra. Affärsområdet presterar i dag rörelsemarginaler kring 9 procent. Det är inga dåliga siffror men i takt med att andelen service ökar borde inte lönsamhet bortåt 15 procent vara orimligt. Bolagets målsättning är att Sortingverksamheten 2018 ska nå 18–23 procents rörelsemarginal före avskrivningar (Ebita). Det räknar vi inte med, men att höja lönsamheten till 12–14 procent borde vara inom räckhåll.

En likartad potential till marginalexpansion finns också i bolagets förvärv av Nya Zeeländska Compac som förväntas ske i början 2017. Compac är verksamt inom en annan typ av sortering där varorna (ofta grönsaker eller frukter) sorteras in i upp till 20 olika kategorier. Det kan jämföras med den sortering där Tomra är stora som går ut på att i superhög hastighet sortera en vara i max två eller tre underkategorier, ofta för att förkasta dåliga exemplar.

Compac är ett relativt stort bolag och omsatte förra året motsvarande drygt 900 miljoner norska kronor. Tomra köper det också rätt billigt för knappt 0,5 gånger försäljningen som växt med 35 procent de senaste tre åren. Haken är att omsättningen tryckts upp efter att bolaget 2015 lanserat en ny sorteringsmaskin. Att bena ut exakt vad som är ny maskinförsäljning (med troligtvis låga marginaler) och serviceintäkter är svårt. Men vi räknar med att omsättningen backar något från dagens nivå men att rörelsemarginalen återgår till de cirka 10 procent som Compac uppvisade på mer ”mogna” försäljningssiffror.

Compac kommer fortsätta drivas som en fristående verksamhet från andra sidan jordklotet, vilket kanske innebär att eventuella synergieffekter blir något begränsade. Men det man kan tänka sig är att det blir lättare för befintliga Tomra att nå Australienmarknaden, samtidigt som Compac får en starkare närvaro i Europa.

Sammantaget framträder bilden av att Tomras omsättning kommer ta ett litet skutt under 2017 på grund av förvärvet. Samtidigt kommer rörelsemarginalen spädas ut något på grund av Compac-bolagets låga lönsamhet. Framåt 2018 räknar vi med att rörelsemarginalen i affärsområdet Sorting (inklusive Compac) når 13 procent. Då är koncernen återigen tillbaka på drygt 15 procents rörelsemarginal.

I ett positivt scenario kan man tänka sig att det lossnar med införande av pantsystem på nya marknader, där Spanien vore den mest betydande. Vi har inte finräknat på vad det skulle kunna innebära, men ett rejält omsättningslyft på både kort och lång sikt är då att vänta sig. Om bolaget samtidigt får upp lönsamheten i Sorting skulle rörelsemarginalen kunna nå 17 procent i koncernen. En dubblering av aktien är inte alls otänkbart i ett sådant scenario.

Samtidigt känns nedsidan rätt begränsad med tanke på den höga andelen återkommande intäkter från service och ersättningar av gamla maskiner. Bolaget har dock ett konjunkturkänsligt inslag, och allt eftersom sorteringsaffären växer kan det cykliska bli en större del av Tomra eftersom man säljer investeringstunga maskiner till kunder vars lönsamhet och därmed investeringsvilja påverkas av priser på olika råvaror.

En annan risk man kan tänka sig på kort sikt är att den organiska tillväxten i pantautomatsaffären väntas vända efter flera starka kvartal med hög efterfrågan i Tyskland och Sverige. Det, i kombination med att Compac kommer in i böckerna och tynger marginalerna, skulle kunna sänka aktien något.

Men Tomra-aktien är inte särskilt dyr i dag när den värderas till 13–14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Vi tycker utan problem att man kan värdera Tomra till 13 gånger rörelseresultatet, motsvarande 17 gånger vinsten (p/e), och då ser vi en uppsida på drygt 30 procent i aktien. Det finns dessutom en potentiell uppsida som enligt oss mer än väger upp för de risker som finns. Tomra är ett välskött industribolag som man utan problem kan ha i portföljen. Rådet blir köp.