Lönsamheten måste upp om Zalaris ska ge lön för mödan

Zalaris (börskurs 44,40 norska kronor den 17 april) är ett norskt bolag som vi tidigare intresserat oss för. Bolagets affärsmodell med återkommande intäkter från långa kontrakt som ofta förlängs ger en stabil bas som vi argumenterat för ska värderas högt på börsen.

Under 2017 uppvärderades aktien också rejält men har nu fallit tillbaka en del. Kanske är det dags att återigen plocka upp denna norska favorit?

Zalaris hjälper bolag som vill leja bort delar av sin personalhantering (Human Resources, HR). I dess enklaste form kan det handla om att drifta och underhålla ett företags personalsystem medan kunderna själva står för användningen. I mer kompletta outsourcinguppdrag tar Zalaris i stället över hela processen i sådan utsträckning att kunden inte alls behöver ha någon egen personal för att hantera till exempel löner.

Zalaris uppger att kunderna ofta kan minska kostnaderna med 20–30 procent jämfört med att sköta hanteringen själva, vilket såklart är ett lockande argument.

Särskilt riktar sig bolaget mot större kunder med tusentals anställda. Exempel på några sådana som arbetar med Zalaris är Nordea, Statoil och Siemens.

Bolaget har visat tillväxt under många års tid men har senaste året växlat upp takten rejält, vilket i sig gör aktien intressant att kika på. Genom två stora förvärv under 2017 har Zalaris nu breddat erbjudandet och fått in foten i länder som Tyskland och Storbritannien.

Tanken är att expandera bolagets outsourcingmodell till dessa nya marknader med stöd av de förvärvade verksamheterna.

Visionen är att bli en ledande europeisk aktör inom outsourcing av löne- och personalfunktioner och den expertis som hör därtill. Förvärven stödjer också ambitionen att bli mer av en “one-stop shop” inom all typ av back-office outsourcing. Så positionerar sig redan vissa konkurrenter som kommer mer från redovisningshållet (exempelvis Visma, Amesto, Opuscapita och Accountor).

Idén tycks vara att kila in sig i luckan mellan internationella jättar (som saknar lokal närvaro och kännedom), generalister (som inte har outsourcing som kärnverksamhet) och lokala specialister (som ofta saknar system och processer för att täcka lika många marknader som Zalaris).

Tanken är åtminstone lockande även om det uppenbarligen inte saknas konkurrenter.

Som tabellen ovan visar har förvärven skett till rimliga priser kring 10 gånger rörelseresultatet. Omsättningen har nästan dubblerats tack vare förvärven och var för sig visar varje verksamhet potential till marginaler kring 8-10 procent. Om det dessutom finns fog att tro på synergieffekter mellan bolagen ser det hela klart intressant ut.

Men hittills har det snarare gått i andra riktningen. För 2017 blev det förlust på sista raden främst på grund av de transaktions- och integrationskostnader (relaterade till förvärven) som tynger resultatet. Dessa sägs vara ”extraordinära” men det är svårt att som utomstående bedöma hur stora kostnader som egentligen är rimligt.

Tanken är att åtminstone tyska Sumarum ska integreras helt i Zalaris och detsamma gäller troligen brittiska ROC. Det är lite oklart exakt hur stora synergierna mellan bolagen kan tänkas vara men det har tidigare pratats en del om att sänka kostnaderna i Sumarum genom att använda sig mer av Zalaris personal i lågkostnadsländer som Lettland och Indien.

Även när man exkluderar alla extraordinära kostnader har rörelsemarginalen fallit ned mot 5–6 procent de senaste kvartalen. Kanske pekar detta på riskerna med att sy ihop två stora förvärv av personalberoende bolag.

Det innebär också att det är med visst förtroende till vd och grundare Hans-Petter Mellerud som vi antar att bolaget hittar tillbaka till tidigare rörelsemarginaler när uppstädningsarbetet väl går mot sitt slut.

Om det inte blir på det viset lär läget inte bli lika kul eftersom Zalaris tidigare så fina balansräkning nu tyngs av en betydande nettoskuld på över 200 Mkr.

Med långa kundrelationer och stabila återkommande intäkter kan man argumentera för att värderingsmultipeln borde vara ganska hög i den här typen av bolag. Å andra sidan väger konsultaffären, som generellt värderas lägre på börsen, nu allt tyngre efter de förvärv som gjorts.

För att se uppsida i Zalaris skulle vi behöva värdera det hela till ungefär 15 gånger rörelseresultatet eller mer (EV/Ebit). Vi lutar åt att det vore väl generöst. Särskilt med tanke på det osäkra läget som kommer av nya (och stora) förvärv kombinerat med en hög skuldsättning.

Vi avvaktar därför med aktien.