Lockande småbolagsvärden i Idun Industrier

Idun Industrier (teckningskurs 86 kr) är en bolagsgrupp startad 2013 som förvärvar och äger små och medelstora svenska industribolag. För närvarande har Idun elva dotterbolag som drivs självständigt inom olika nischer som installation av biltvättar, turbinunderhåll och profilprodukter.

Huvudägare och grundare är Adam Samuelsson med ca 32% av kapitalet efter noteringen. Han är arbetande styrelseordförande. VD sedan 2019 är Karl-Emil Engström som äger 1,3%. Ledningen och styrelse äger en stor del av bolaget, närmre 40%.

Bolaget ska noteras på First North och tar in knappt 190 Mkr för att fortsätta sin förvärvsexpansion. Anmärkningsvärt många fondbolag är med som ankarinvesterare mot bakgrund av att Idun är ett mindre bolag med 900 Mkr i börsvärde. Bland annat Alcur Fonder och Spiltan.

Idun är uppbyggt genom förvärv. Sedan 2014 har 18 bolagsköp gjorts inkluderat tilläggsförvärv i dotterbolagen. Förvärvsarbetet drivs av moderbolagsledningen i egen regi. Det lyfts fram att de flesta affärerna är resultatet av egna initiativ snarare än kontakter med mäklare.

Ledningen beskriver sig som värdeinvesterare i jakt på bolag som är välskötta och fokuserade med höga marginaler och starka kassaflöden. Gärna med produkter som tillgodoser återkommande kundbehov. Ledningen betonar särskilt att höga marknadsandelar är något de gärna ser i sina bolag, även om marknadsnischen i sig är liten. Avsikten är att äga bolagen evigt, inte att förädla och sedan avyttra dem.

Det senaste köpet blev klart nu i januari då 70% av Norrköpingsbolaget Ståthöga Ma Teknik förvärvades. I en separat uppgörelse köptes också bolagets fastigheter. Ståthöga startade 1981, har 80 anställda och utför underhåll av pumpar och annan utrustning i tung industri och vattentorn. Omsättningen är 140 Mkr och rörelsevinsten 18 Mkr. Affären gjordes på en värdering på ca 6 gånger rörelsevinsten.

Affären framstår som typisk för Idun. Alla aktier köps inte utan en minoritet finns kvar. Man ser gärna delägarskap hos ledningen. Detta finns i alla elva bolag. Idun är också förtjusta i att äga innehavens fastigheter och har ett bestånd bokfört till 161 Mkr. Prisnivån är i linje med de 5-8 gånger vinsten man historiskt betalat. Ståthöga är dock ett ganska stort köp för Idun. Det är bara tre av de elva innehaven som omsätter mer än 100 Mkr.

Förvärvsexpansionen har hittills finansierats med ägartillskott och belåning främst i form av en obligation på 200 Mkr. Denna löper till 2024 med stibor +6,5% i ränta. Vid noteringen tar bolaget in knappt 190 Mkr i eget kapital. Nettoskulden blir knappt 200 Mkr.

Avsikten är att fortsätta investera i nyförvärv. Målet är att öka rörelsevinsten (Ebita) med minst 15% per år. Omkring 5 procentenheter av vinsttillväxten ska vara organisk. Det är i linje med hur den nuvarande portföljen presterat över tid. Övrig tillväxt ska komma från förvärv. Denna målsättning innebär att utdelningen kommer vara låg, max 10% av vinsten med återlagda goodwillavskrivningar.

Dagens Idun består alltså av elva självständiga dotterbolag. De redovisas i två affärsområden, produkter respektive service. I det enskilt största bolaget, PamTot, äger Idun endast 49%. Det innehavet redovisas enligt klyvningsmetoden. Verksamhetsmässigt är spännvidden stor. Se närmare i grafiken ovan.

Inklusive det senaste förvärvet var Iduns justerade rörelsevinst 81 Mkr under 2020. Den siffran är justerad för dels goodwillavskrivningar (48 Mkr), dels minoritetsaktieägarnas andel av resultatet (19 Mkr). Detta ser Afv som det mest relevanta vinstmåttet för investerare och det är också detta Idun själva lyfter fram. Den justerade rörelsemarginalen var 9,9% förra året. Marginalen har snittat 8,8% 2016-2020.

Det virusdrabbade fjolåret var alltså riktigt bra rent lönsamhetsmässigt för Idun. Flera av bolagen är konjunkturokänsliga och endast tre av elva bolag tog mot bidrag för korttidsarbete 2020. Däremot var 2019 svagare då rörelsevinsten minskade med 10% trots nettobidrag från förvärv. Det var på servicesidan som vinsterna var volatila.

Det finns särskilda risker och möjligheter med att investera i den typ av bolag som Idun riktar in sig på. Prisnivåerna är ofta låga då småbolag inte sällan är beroende av en enskild kund, leverantör eller person. Om man lyckas undvika sådana problem finns troligen meravkastning i segmentet. Även om vinstnedgången 2019 var en plump i protokollet så ser Iduns ut att prickat bra med sina investeringar.

Vad är aktien värd? Det finns olika komponenter när man funderar kring den frågan.

• Den nuvarande rörelsen. Det är dess vinstförmåga Afv värderar i huvudscenariot nedan (se reglage) utifrån ganska fantasifria antaganden – lite tillväxt och samma marginaler som idag. Historiskt har vinsterna ökat 5% per år. Med en multipel på 12x ebita räknar man hem aktien till drygt 100 kr.
• Fastighetsbeståndet. Detta är upptaget till anskaffningsvärde vilket troligen är lågt, konstaterar Idun i prospektet. Afv får bokfört värde till cirka 4 000 kr per m2 för lätt industri och lager i Mellan- och Sydsverige. På börsen värderas bolag som Corem och Catena till 11 000 kr per m2. Det ska noters att Idun inte har planer på att sälja sina fastigheter, men ett visst övervärde (10-15 kr/aktie?) adderar till säkerhetsmarginalen i investeringen.
• Värdeskapande genom förvärv. Trots kort historik tror vi att bolaget byggt upp en trovärdighet på förvärvsmarknaden och kan återinvestera sina kassaflöden i nyförvärv till 5-8x ebita. Dessa vinster värderas i Idun till kanske 12x. Ledningens värdefilosofi kanske kan addera lite meravkastning långsiktigt också i form av stabilare och snabbare vinsttillväxt än historiskt?

Risken är att ledningen faktiskt inte lyckas undgå de särskilda risker som småbolag ofta för med sig. Det är inte svårt att se risker i enskilda innehav för den som har den skeptiska läggningen. Men historiken är bra och i våra ögon säljs aktien ut till ett attraktivt pris. Rådet blir att teckna Idun.