Lockande marginalpotential

Hanza Holding (13,90 kr) är en av Nordens största kontraktstillverkare. Koncernen har även verksamhet i Centraleuropa, Baltikum och Kina. Bolaget tillverkar bland annat kretskort, kablage och kompletta produkter.

Några exempel på välkända kunder är ABB, Atlas Copco, SAAB, General Electric, Getinge och Siemens. Hanza har alltså en spridd kundbas i en rad olika branscher.

Hanza grundades 2008 och har idag cirka 1700 anställda och verksamhet i sju länder. VD är Erik Stenfors som även grundat bolaget. Stenfors har för övrigt även grundat kontraktstillverkaren Note som också är noterat på börsen. Största ägare i Hanza är Gerald Engström med cirka 20% av aktierna. Engström är förmodligen mest känd som medgrundare och huvudägare i ventilationsbolaget Systemair.

Affärsidén är att vara en strategisk tillverkningspartner för kunderna och ta ett helhetsansvar för hela produktionskedjan. Det innebär att Hanza tar ett totalåtagande mot kund och bolaget tillverkar komponenter och sätter samman dessa till färdiga produkter.

Differentieringsfaktorerna bland kontraktstillverkare är generellt sett inte superstora. Hög flexibilitet i produktionen, kundanpassning och korta ledtider är vanliga konkurrensfördelar.

Hanza differentierar sig genom att bolaget har utvecklat fabriksparker eller tillverkningskluster, som de själva benämner det som. Konkret har Hanza samlat olika tillverkningsteknologier på gemensam plats för att korta ledtider, minska miljöpåverkan, kostnader och beroendet av andra externa tillverkningspartners. Hanza tillhandahåller även diverse rådgivningstjänster för utveckling av produkter tillsammans med kunderna. Området utgör än så länge en liten del av koncernens totala intäkter.

Viruskrisen har påverkat företag runt om i världen. För ett antal år sedan hade många företag fokus på att minska produktionskostnaderna genom att exempelvis flytta produktionen till lågkostnadsländer som Kina. På senare år har allt fler företag flyttat tillbaka produktionen till länder i närheten av där de verkar. Både för att minska miljöpåverkan men även totalkostnaden då frakter och andra kostnader som kvalitetssäkring och annat ökat.

Marknaden för outsourcad tillverkning växer enligt diverse branschbedömare med cirka 3–5% årligen beroende på segment. Tillväxten drivs bland annat av att många bolag vill fokusera på deras kärnverksamhet och att produktion av produkter och komponenter således läggs ut till olika kontraktstillverkare. Även ett ökat elektronikinslag i många produkter ökar komplexiteten och är en annan anledning till att bolagen väljer att anlita kontraktstillverkare som Hanza.

Hanzas tillväxtstrategi går både ut på att växa organiskt och via förvärv. Hanza har delat upp strategin i olika faser.

• Uppbyggnadsfas pågick mellan 2008-2013. Start av nya fabriker och förvärv.
• ”Sorteringsfas” (2013-2018) strukturering och omvandling till bolagets kluster.
• Expansionsfas. Nu befinner sig Hanza i den tredje fasen som handlar både om att trimma och förbättra bolagets enheter så att de blir mer lönsamma samt att expandera till nya marknader.

Målsättningen är att växa i snitt med 10% årligen över en konjunkturcykel. De senaste tio åren har Hanza vuxit med nästan 20% per år i snitt. Stor del har drivits av förvärv. Hanza siktar på att nå en rörelsemarginal på 6% på Ebit-nivå på sikt. Eftersom koncernen gjort en hel del förvärv avspeglar Ebita-marginalen kassaflödet bättre än Ebit.

Hanza har precis som många andra kontraktstillverkare påverkats en hel del av pandemin. Första nio månaderna 2020 uppgick försäljningen till 1661 Mkr jämfört med 1520 Mkr motsvarande period 2019. Ökningen beror på förvärven av tyska Ritter och Toolfac som genomfördes i juli respektive januari ifjol. Organiskt sett har omsättningen minskat. Hanza redovisar dock inte med hur mycket.

I andra kvartalet 2020 var nedgången från befintlig kundbas cirka 10%. I Q3 var motsvarande tapp 9%. Under Q2 genomförde Hanza ett åtgärdsprogram som belastade Ebita-resultatet med -27,5 Mkr. All personal som arbetade på bolagets elektronikfabrik i Åtvidaberg varslades. Enheten slogs samman med Hanzas fabrik i Årjäng. Även personal i Estland varslades. Bolaget har även gjort personalneddragningar i Tyskland.

Verksamheten är organiserad i två segment. Huvudmarknaderna respektive Övriga marknader.

Segmentet Huvudmarknader består av Sverige, Finland och Tyskland. Tidigare hette detta segment Norden och då ingick inte Tyskland. Ebita-marginalen för Norden under 2019 var 6,5%. Första nio månaderna 2020 var Ebita-marginalen för segment Huvudmarknader 3,4% (7,7).

Den svenska marknaden utgör ungefär en tredjedel av koncernens totala omsättning. Försäljningen i Sverige har påverkats negativ av covid-19 och ligger idag drygt 10% under förväntad volym. Rörelsemarginalen har på grund av det fallit från 9% ifjol till drygt 6% idag.

Både Finland och Tyskland har också drabbats. I Tyskland har koncernens största kund som har är verksam inom textilindustrin minskat sin volym på årsbasis med 100 Mkr. Det motsvarar 5% av Hanzas omsättning 2019.

Övriga marknader utgörs av verksamheterna i Baltikum, Centraleuropa och Kina. Verksamheten på övriga marknader är under uppbyggnad och där är marginalbilden lägre. Första tre kvartalen 2020 var Ebita-marginalen -0,1% (1,3).

Verksamheten i Narva, Estland har påverkats kraftigt negativt av lägre volymer inom gruvindustri och maskiner. Hanzas andra verksamhet i Estland som ligger i Tartu har haft en positiv omsättningsökning och lönsamhetsförbättring.

Både segment Huvudmarknader och övriga marknader uppvisade en marginal på 4,3% i det tredje kvartalet 2020. Hanza är tydlig med att de inte tappat några kunder eller produkter utan minskningen beror på lägre försäljningsvolymer hos kunderna.

Framöver räknar vi med att försäljningen normaliseras under 2021. Vi skissar på 4-5% tillväxt kommande år. Det är exklusive förvärv. Givet en återhämtning borde marginalerna på båda segmenten stärkas. Vi räknar med 4% Ebita-marginal 2022. Marginalen på koncernnivå var 3,2% 2019 jämförelsevis.

Kontraktstillverkare brukar generellt sett värderas ganska lågt. Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 30% på radarn. Det är bra.

Det är inte omöjligt att Hanza kommer värderas högre än så om tillväxten accelererar och rörelsemarginalen närmar sig andra nordiska kontraktstillverkare som exempelvis Note och Kitron (se optimistiskt scenario). Då kan aktien dubbleras.

En uppenbar risk är att konjunkturen viker ned. Då kan bolagets höga skuldsättning (drygt 500 Mkr) komma på tapeten. Exklusive leasing är nettoskulden 325 Mkr. Hanza förhandlade om lånevillkor i våras. De nya lånevillkoren, på branschspråk kovenanter, är anpassade till effekten av covid-19.

I tabellen nedan följer några andra nordiska kontraktstillverkare. Norska Kitron värderas högt. Elos Medtech som uteslutande fokuserar på medicinteknik har högst marginalbild.

Hanza har en tydlig huvudägare i Gerald Engström som också sitter med i styrelsen. Det är ett plus. Även VD Erik Stenfors har lång och relevant erfarenhet från branschen.

På kort sikt har många kontraktstillverkare påverkats negativt av viruskrisen. På längre sikt är de möjligt att de gynnas när allt fler Europeiska företag väljer att anlita kontraktstillverkare i Europa.

Kan rörelsemarginalen inom segment huvudmarknader nå historiska nivåer samtidigt som marginalen på de övriga marknaderna stärks något så kommer aktien sannolikt bli en bra placering. Det är inte svårt att se uppsida i Hanza-aktien.

Elos MedtechAnalys

Robotkirurgi driver tillväxten

Samtidigt är risken relativt hög med en tilltagen skuldsättning och konjunkturutsikter är suddiga. Det sistnämnda gäller dock inte bara Hanza, utan sektorn generellt. Den som accepterar dessa pressmisser kan överväga en post. Här och nu fegar vi dock ur med ett neutralt råd. Vi föredrar istället Elos Medtech som väntas växa fint 2021 tillsammans med kunder inom robotkirurgi.