Analys IPO-guiden Lipidor
Lipidor: Nära mål redan från start
Lipidor (teckningskurs 6 kr per aktie) startade 2009 och har sedan dess utvecklat en formuleringsteknologi, AKVANO. AKVANO förbättrar hudläkemedel genom att göra dem mer effektiva och lättare att applicera.
En viktig egenskap är att AKVANO gör läkemedel spraybara. Den aktiva substansen kommer i direkt kontakt med hudens egna lipidlager vilket ger en starkare effekt och därmed möjliggör lägre dosering av den aktiva substansen. Teknologin är patenterad till 2030-2034.
Utvecklingsstrategin bygger på att effektivisera välbeprövade läkemedelssubstanser genom att formulera dem i AKVANO. Detta leder till förbättrade versioner av kända läkemedelssubstanser, så kallad supergenerika. Supergenerika ökar marknadspotentialen jämfört med originalläkemedel och prisnivån kan hållas hög.
Lipidor har fyra läkemedelskandidater. AKP01 och AKP02 behandlar psoriasis. AKP03 behandlar bakteriella hudinfektioner. AKP04 behandlar atopisk dermatit.
Mer om listningsemissionen
Aktien kommer att listas på Nasdaq First North. Teckningsperioden pågår mellan 28 augusti – 13 september. Teckningskursen är 12 kronor per unit. En unit innehåller två aktier och en teckningsoption. Teckningsoptionen ger rätt att teckna en aktie hösten 2020 till en lösenkurs i intervallet 9-12 kronor. Första handelsdagen väntas bli den 27 september. Finansiell rådgivare är Corpura Fondkommission.
AKP01, befinner sig i en klinisk fas III-studie. Studien är fullt finansierad av partnern indiska Cadila Pharma. Studien beräknas vara klar senare i år och blir en avgörande milstolpe för Lipidor.
Lipidor genomför nu en nyemission av units (se faktaruta) som tillför bolaget cirka 25 Mkr före kostnader som beräknas uppgå till cirka 2,5 Mkr. Teckningsoptionen som ingår i en unit kan tillföra ytterligare 19-25 Mkr före kostnader om cirka ett år.
| IPO-GUIDE | Lipidor |
| Lista | First North |
| Omsättning rullande tolv månader | 0 Mkr |
| Antal anställda | 3 |
| Teckningskurs | 6,00 kr |
| Rådgivare | Corpura |
| Storlek på erbjudande | 25 Mkr (varav 100% nyemission) |
| Börsvärde vid IPO | Cirka 142 Mkr |
| Emissionskostnad | Cirka 3 Mkr (9,9% av erbjudandet) |
| Säkrad andel av IPO* | 72% |
| Investerare som ska teckna i IPO | Cormac Invest, Cerbios-Pharma, Råsunda Förvaltning, Aurena Laboratories, Ola Flink, m.fl. (72% i åtagande) |
| Garanter | – |
| Flaggor** | Tre flaggor |
| Sista teckningsdag | 2019-09-13 |
| Beräknad första handelsdag | 2019-09-27 (14 dagars väntetid) |
| * Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden). | |
| ** Särskild metodik. Se faktaruta nedan. | |
| Källa: SvD Börsplus / bolaget | |
Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter drygt 150 granskade börsnoteringar är 1,6 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.
Börsplus hittar tre flaggor i Lipidor.
# Rabatterad emission tätt inpå IPO
Det förekommer att bolag en kort tid inför IPO gör nyemission till en värdering som är rejält mycket lägre än vid noteringen. Det kräver en förklaring. Har det hänt mycket i bolaget på kort tid är man kanske inte mogen för notering? Var det en kompisemission så vill man också veta varför. En variant av kompisemission är extra förmånliga optionsprogram.
Under det andra kvartalet 2018 slutförs en emission som enligt memorandumet ska ha påbörjats under 2017. Den inbringade 9,5 MSEK. Under det fjärde kvartalet togs ytterligare 20 MSEK in genom emission. Den sistnämnda emissionen gjordes till kurs som idag motsvarar 4,55 kr/aktie, vilket vi inte har någon synpunkt på. Men den första gjordes till kurs som idag motsvarar 1,17 kr/aktie. Det är bara 20% av aktuell IPO-kurs. Skälet till en så stor avvikelse tycker vi borde ha förklarats i memorandumet.
# Bristfällig information
Det är en flagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknar vi också rejält vilseledande information.
Under presentationen av styrelsen i memorandumet framgår att Gabriel Haering inte äger mer än 5% i något bolag. Men under avsnittet om intressekonflikter anges tvärtom att han äger mer än 5% i Cerbios-Pharma SA. Så som anges under flaggan Täta personkopplingar är hans roll däri känslig och därför är det olyckligt att uppgiften om hans ägande är oklar.
Enligt memorandumet finns det teckningsförbindelser i emissionen på 18 MSEK men bara sju tecknare namnges som sammantaget åtagit sig att teckna för 5 MSEK. Vilka de övriga är som lämnat förbindelser på 13 MSEK anges alltså inte vilket vi tycker är en brist.
VD Ola Holmlund svarar: :
– Bolaget har till IPO-guiden uppgett att det rätta förhållandet är att Gabriel Haering är verkställande direktör i Cerbios-Pharma SA, men att han inte äger aktier i Cerbios-Pharma SA
# Täta personkopplingar
Om nyckelpersoner har nära personliga relationer eller affärskopplingar via andra bolag så ökar risken att det inte enbart är professionella hänsyn som styr besluten.
Styrelseledamot Gabriel Haering är vd i en av bolagets viktigaste samarbetspartners, Cerbios-Pharma. Cerbios-Pharma tillhandahåller en aktiv läkemedelssubstans (”API”) som Lipidor använder i sin produkt (”AKP01”). Lipidor anlitar Cerbios-Pharma som kontraktstillverkare och ska betala royalty på försäljning om 10% (upp till 400 000 euro) till Cerbios-Pharma.
Personer i styrelsen och ledningen har i flera fall gemensam bakgrund i andra bolag. Ledamöterna Per Nilsson och Fredrik Sjövall samt ekonomichef Michael Owens har alla varit engagerade i Inhalation Science. Nilsson som ledamot och större ägare, Sjövall som VD och Owens som CFO. VD Ola Flink var ledamot i Asarina Pharma där Owens nu är controller.
Börsplus syn på Lipidor
Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag utan intäkter och högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.
1. Incitament nyckelpersoner
Nyckelpersoner äger drygt 20 procent av Lipidor. Bland de större ägarna märks även Cerbios-Pharma och Aurena Laboratories som är industriella aktörer. Cerbios-Pharma är en schweizisk kontraktstillverkare av läkemedelssubstanser. Aurena Laboratories är ledande inom kontraktstillverkning av aerosol- och spraybehållare till läkemedelsindustrin. Tillsammans äger dessa båda efter genomförd unitemission cirka 27 procent av Lipidor. Råsunda Förvaltning äger cirka 17 procent efter genomförd unitemission.
Unitemissionen är säkerställd genom teckningsförbindelser till cirka 72 procent. Bland teckningsåtagarna finns de tre största aktieägarna, styrelseordförande, en ledamot och ekonomichefen. Det sänder en positiv signal. Styrelse, ledning och största ägare har ingått en lock-up omfattande 90 % av sitt ägande i 12 månader efter notering. Bra.
2. Track record nyckelpersoner
VD Ola Holmlund har mer än 20 års erfarenhet av försäljning och lansering av life science-produkter. Forskningschef Jan Holmbäck är expert på läkemedelsutveckling. Han är medgrundare av bolaget. Styrelseordförande Ola Flink har 50 års erfarenhet från läkemedelsindustrin bland annat från AstraZeneca. Ledamot Gabriel Haering är VD för storägaren Cerbios-Pharma. Ledamot Fredrik Sjövall känner vi igen från Inhalation Sciences och Ziccum. Ledamot Per Nilsson är VD för storägaren Råsunda Förvaltning.
3. Trovärdighet produkt och strategi
Försäljningspotentialen för AKP01 bedöms av Lipidor vara cirka 40-60 miljoner USD. För de två läkemedelkandidaterna AKP02 och AKP03 är försäljningspotentialen cirka 100 miljoner USD vardera. För AKP07 bedöms försäljningspotentialen vara 140-220 miljoner USD. Lipidors royalty kan tänkas bli runt 10 procent.
Lipidors strategi går ut på att i egen regi utvärdera AKVANO i kombination med befintliga läkemedel. Tanken är också att i den mån det går ta identifierade utvecklingsprojekt genom fas II-studier. Därefter är tanken att ingå partnerskap med större aktörer som finansierar klinisk fas III till och med registrering. Intäkterna kommer att bestå av milstolpsbetalningar samt royalty på framtida försäljning.
De kommande stegen för Lipidor är:
- Slutföra fas III-studien med AKP01
- Genomföra kompletterande prekliniska studier för att kunna initiera ett kliniskt program för läkemedelskandidaterna AKP02, AKP03 och AKP07.
Kapitalet från den pågående unitemissionen kommer att räcka för att genomföra dessa steg tillsammans med de 20 Mkr som bolaget tog in tidigare i år genom en private placement. Tanken är att ta läkemedelkandidaterna in i klinisk fas tillsammans med partners. Kan det bli aktuellt med Cadila igen?
Utöver de fyra produkterna har Lipidor cirka 70 aktiva läkemedelssubstanser som framgångsrikt utvärderats i formuleringsplattformen. Den framtida pipelinen är betydande.
Avtalet med Cadila innebär att Cadila finansierar den pågående fas III-studien av AKP01. Avtalet ger Cadila rätt till alla framtida intäkter på den indiska marknaden och 60 procent av intäkterna i resten av världen. Det är en ganska stor del av kakan. Den kakan ska också delas av den licenstagare man avser att hitta för marknadsföring och distribution på ett globalt plan.
Med tanke på hur nära Lipidor är att nå i mål med en fas III-studie är det anmärkningsvärt att ägarna väljer att notera bolaget. Rimligtvis borde man se framgångsrika studieresultat som rejält värdeskapande. Det kan handla om att det var en förutsättning för att kunna genomföra den tidigare kapitaliseringen i år.
Lipidor har ett dotterbolag, Emollivet, som jobbar med veterinärmedicinska produkter. I dagsläget menar vi att det har liten påverkan på Lipidors värde.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.
- Den pågående fas III-studien för AKP01 blir framgångsrik
Lipidor har många viktiga milstolpar framför sig. Som vi ser det är dock att den pågående fas III-studien blir framgångsrik helt avgörande. Det är en väsentlig värdedrivare. Allt annat kan lämnas därhän tillsvidare.
Optimistiskt scenario
| Lipidor | Idag | Tänkbart 2021 |
| Avklarad milstolpe | Pågående fas III-studie AKP01 | Registrerat läkemedel marknadslansering |
| Kommande värdedrivare (i) | Framgångsrik fas III-studie AKP01 | Ytterligare fas III-studier |
| Värderingsmodell (ii) | e.m | e.m |
| Resultatnivå, årstakt | Cirka -20 Mkr | Neg. |
| Börsvärde, Mkr (iii) | 154 Mkr | 1 000 Mkr |
| Optimistisk vinstchans (iv) | 550% |
Lipidors intäktspotential för AKP01-AKP07 är inte i samma storlek som de läkemedelskandidater som många andra noterade läkemedelsutvecklande bolag valt att jobba med. Det kan förklara den till synes låga prislappen på bolaget. Värderingen på cirka 116 Mkr, exklusive kassa, sticker ut för ett bolag med en pågående fullt finansierad fas III-studie. Det stora värdet ligger istället i det proof-of-concept för AKVANO ett registrerat läkemedel skulle innebära. Lipidors målsättning är att ha fyra produkter på marknaden 2025. Skulle det bli verklighet i ett optimistiskt scenario är bolaget värderat till miljarder. Därmed får potentialen betraktas som stor.
Pessimistiskt scenario
Den pågående fas III-studien blir avgörande för Lipidors framtid. Skulle den inte leverera positiva resultat kommer det att leda till att AKVANOs existensberättigandet är att ifrågasätta. Därmed påverkas hela bolagets pipeline av läkemedelskandidater.
Börsplus slutsats
Prislappen inför notering kan tyckas låg för ett läkemedelsutvecklande bolag som befinner sig i en fullfinansierad fas III-studie. Då ska man komma ihåg att intäktspotentialen för AKP01-AKP07 är begränsad och att Lipidors pipeline till viss del står och faller med att den pågående fas III-studien blir framgångsrik. Med det sagt är potentialen stor om det går vägen. Den som är van vid risken som läkemedelsutvecklande bolag för med sig kan teckna Lipidor.
Så ser Börsplus på förhoppningsbolag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
- Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
- Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
- Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
- Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
- Kundtillväxten ökar
- Positiva forskningsresultat (Life Science)
- Framgångsrik lansering utomlands
- Lyckad prospektering (råvarubolag)
- Inget priskrig från stark konkurrent
- Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.
Börsplus slutsats
Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:
- 1 eller 2 = Sälj
- 3 eller 4 = Neutral
- 5 eller 6 = Köp
RUBRIK3 Tabellförklaring Optimistiskt scenario
Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.
(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.
(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.
(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.
(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser