Link Mobility lockar efter loj aktieresa

För ett drygt år sedan tittade Börsplus på det norska bolaget Link Mobility (börskurs 131 norska kronor 6/4), se här. Aktien handlas till samma nivåer som då, men i övrigt har en hel del hänt.

Bolaget är klart större och enligt ledningen på spåret för att nå sitt mycket ambitiösa mål för 2018 på 400 Mkr i rörelsevinst före avskrivningar. Riktigt så bra vågar vi inte hoppas att det går men kanske är Link ändå en intressant aktie?

Först något om verksamheten. Link Mobility är ett av bolagen som ligger bakom alla de där automatiska SMS:en man får, till exempel en påminnelse från vårdcentralen en dag innan läkarbesöket eller verifieringskoden när man behöver lösen till ett datasystem. Tydligen får vi svenskar 181 stycken per år i snitt, enligt färsk statistik.

Link tillhandahåller den tekniska lösningen som kopplar ihop kundens datasystem (CRM, ERP etc) med ett gränssnitt för meddelanden samt själva SMS-trafiken. Intäkterna kommer från att kunden betalar en licenspeng för att använda lösningen plus en rörlig liten avgift per meddelande. Exempel på några av bolagets 16 500 kunder är Åhléns, DHL, Apollo och Deutsche Bank.

Som ”aktiecase” har Link en riktigt bra story.

• Strukturell tillväxt. Antalet meddelanden ökar ständigt och på många marknader från låga nivåer. I Norge tar varje person mot 386 per år. I Tyskland under 50. Link växer redan nu 25 procent för egen maskin (Q4) och är etablerat på flera ”tillväxtmarknader” som Tyskland, Italien, Spanien.
• Billig förvärvstillväxt. Branschen är full av småbolag som var tidigt ute på marknaden men som nu saknar de skalfördelar som krävs för expansion. De kan Link köpa upp billigt (i snitt 6x Ebitda). Link har till och med bakat in intäkter och vinster från framtida förvärv i sina finansiella mål.
• Inte upptäckt. Inte om man går efter fondägandet i bolaget i alla fall. Bortsett från 8-10 procent som sitter på Robur och ett par norska fonder är det grundare och ex-ägare av förvärv som har aktierna. Samtidigt är Link med 1,9 miljarder i börsvärde kring den storlek då aktien hamnar på radarn för förvaltarna. Ska de in, då lär aktien gå upp.

Värderingen verkar okej. Justerar man ut jämförelsestörande poster och vissa immateriella avskrivningar så ligger p/e-talet kring 19 på rullande 12 månader. Inte så dyrt för en rörelse med 25 procents tillväxt och bra marginaler. Låt vara att skulden på 640 Mkr, netto, är hög och ett minus i sammanhanget.

Men efter uppvärderingen 2016 har aktien haft svårt att stiga mer.

Det påminner lite om ett annat förvärvsbygge, Catena Media, som en lång period hade svårt att övertyga på börsen men där uppvärderingen kom till sist. Det kan mycket väl bli något liknande i Link Mobility men det finns också faktorer oroar.

Magkänslan kring hur bolaget använder pro forma-siffror är inget vidare. Enligt dessa, som inkluderar alla helårseffekter av alla gjorda förvärv, är Link ett mer lönsamt bolag än vad utfalls-siffrorna ger vid handen.

Vi gillar inte diskrepansen mellan marginalen pro forma och utfall även om skillnaden inte är enorm och kan spegla naturliga orsaker. För konservativa placerare är ändå sådant en ”dealbreaker”. Anledningen till att vi lutar åt att fria Link i detta fall är dels att kassaflödet ser okej ut, att obligationsinvesterare vågat lånat ut miljardbelopp till bolaget och att aktiemarknaden inte värderar bolaget som om pro forma-prognosen har någon chans att nås.

En annan sak som skaver en smula är utvecklingen för Links svenska konkurrent, CLX Communications. Aktien har gått mycket svagt efter att prispress, ett halvt misslyckat förvärv och ett kundavhopp satt broms på tillväxten. Tabellen nedan illustrerar att det svenska bolaget värderats ned kraftigt.

Det är svårt att tro att det som hänt CLX inte kan hända Link – särskilt som det svenska bolaget i kraft av sin storlek faktiskt borde ha större skalfördelar än Link.

Vår tolkning är dock att skillnaden mellan bolaget handlar mycket om att de verkar på delvis olika marknader. Link är en regional spelare i Europa. CLX är global med stor rörelse i USA och England. Link expanderar på omogna marknader. Links kunder är till stor del små och medelstora företag (SME). CLX har multinationella jättar. Vi tippar att CLX därför är mer utsatta för prispress på trafikaffären än Link.

Prispressen kan mycket väl nå Link också. Då blir det viktigt att bolaget lyckas expandera sin Solutions-affär där kunderna betalar mer för en smart, branschanpassad och smidig lösning än själva trafiken. Här noterar vi en negativ datapunkt i det att Links licensintäkter, som speglar sådana affärer, visade mycket låg organisk tillväxt under 2017.

Huvudscenariot är dock att det dröjer innan Links marknad mognar. Dessutom är priskänsligheten på SME-området mycket lägre än hos globala konton som Apple, Fedex och liknade bolag som sänder miljoner och åter miljoner meddelanden per år.

Med en aktie som gjort halt på stället i ett år och goda tillväxtutsikter på medellång sikt lutar vi därför åt att Link är ett köp. Räknar man med att rörelsemarginalen stiger måttligt från nuvarande knappt 8 procent till 9,5 procent långsiktigt så finns en vinst kring 270 Mkr på radarn 2020. Det är ingen osannolik utveckling då Link har synergier kvar att ta ur sitt förvärvsbygge och i kraft av större inköpsvolymer bör kunna pressa trafikkostnaderna.

Med en multipel på EV/Ebit 11, eller p/e 15, blir avkastningspotentialen kring 40 procent. Här får man så att säga förvärvsmöjligheterna ”på köpet”. För tillfället tillskriver inte börsen dessa något större värde men det kan förändras och då till det bättre.

Bolags största ägare