Link: Den svaga länken

Link Mobility (14 NOK) är precis som svenska Sinch verksamma inom meddelandeindustrin. De är klart mindre och mer inriktade på Europa, även om Link 2021 även etablerade sig i USA. Men Link är minst lika förvärvsglada.

Ett 20-tal mindre, europeiska aktörer har köpts upp under senare år. Ofta för så lite som för 4-6x vinsten. Serieförvärv, alltså.

I augusti i fjol gjorde vi en analys av aktien och landade i ett köpråd. Se länken här intill för mer om bolaget och dess verksamhet.

Link MobilityAnalys

Styrkebevis från Link Mobility

Tyvärr har inte Link utvecklats bra sedan dess. Aktien har näst intill havererat (-60%), vilket inte bara speglar den allmänna nedvärderingen av växande bolag.

Förvärvet som inte blev

I september gick Link ut med att det planerade och offentliggjorda storköpet av Soprano Design inte blir av. Detta var en affär värd 3,5 miljarder kr. Alltså mycket betydande för Link. Som vi förstår saken var det Link som backade ur, men full klarhet kring detta finns inte att få. I vilket fall som helst innebär de ändrade planerna att Link hamnat i en prekär sits.

Soprano-affären var tänkt att nästan helt finansieras med eget kapital genom att nya aktier emitterades. Det skulle sänkt skuldsättningen som nu istället börjar se alldeles för hög ut. Per årsskiftet ligger Links nettoskuld på 4,7x EBITDA. Detta är exklusive eventuella tilläggsköpeskillingar som vi inte finner information om.

Detta är om vi förstår det över de nivåer obligationsägarna kan svälja och bolaget har fått undantag från lånevillkoren. Bolaget måste dock lägga mycket krut på att sänka siffran framöver – ned mot målbilden 3,5x. Det innebär att förvärv nog inte är att räkna med men framför allt att eventuell operativ svaghet snabbt kan sätta Link i en sits där räddningsemission är enda utvägen. Inte ett bra scenario.

Vi är inte helt säkra på att de klarar detta. I vårt grovt tillyxade scenario faller skuldsättningen mot 3,7x om ett år. Då räknar vi med ett hyggligt bra 2022 i termer av bruttovinst och lönsamhet. Det finns inga breda marginaler mot oförutsedda problem.

Dåligt bra väder i USA

Det har inte hjälpt Link-aktien att det storförvärv som faktiskt blev av 2021, av USA-bolaget Message broadcast, inte utvecklats särskilt bra. Årsomsättningen ligger på 25 miljoner dollar i Q4 2021. Oförändrat mot samma period ett år tidigare. Link betalade kring 10 gånger intäkterna för bolaget.

Den dåliga tillväxten beror på att en del av bolagets affär tydligen är väderberoende. Message Broadcast jobbar för elbolag i USA som under orkan-säsong vanligen måste informera om avbrott. Men 2021 var ett ovanligt lugnt år på den fronten.

Vinstförmåga

De många förvärven inom Link gör de redovisade siffrorna knepiga att räkna på. Bolaget gör förlust på rörelsenivå men har stora förvärvsavskrivningar (238 Mkr), integrationskostnader (ca 100 Mkr) och aktierelaterade ersättningar (150 Mkr). Precis som svenska Sinch föredrar de att tala om ”adjusted Ebitda”.

Vi köper delvis detta men anser att man från Ebitda bör dra bort vanliga avskrivningar på produktutveckling, maskiner och hyresavtal. Väldigt grovt uppskattat säger vi att det är 150 Mkr. Det kan vara fel då dessa avskrivningar bara var 25 Mkr i Q4 (100 Mkr/år). Men de kassapåverkande investeringarna var 140 Mkr och leasingen 11 Mkr, och vi ser mer till de siffrorna.

I tabellen här intill ser vi att den behandlingen ger vid handen att Link tjänar runt 470 Mkr i justerat resultat, eller 35% av bruttovinsten. Här ingår alla förvärvade enheter. Detta är samma marginal som Sinch har. Link växer 5% (i termer av bruttovinst) men 11% justerat för den starka norska kronan. Det är lite bättre än Sinch, faktiskt. Med tanke på att Link inte är exponerade mot de svagaste marknaderna (som Brasilien) eller tuffaste kunderna (amerikansk Big Tech) är tillväxten ändå inte jätteimponerande.

Aktien handlas till EV/justerad Ebita 15x räknat på denna uppskattning av aktuell vinstförmåga.

Billig aktie, men…

När vi drar ut ett scenario med 10% tillväxt så blir Link snabbt en billig aktie (se huvudscenario ovan). Notera dock att dessa prognoser skiljer sig avsevärt från redovisade siffror, inklusive förvärvsavskrivningar. Kruxet är att Link troligen behöver ställa om från förvärvad till organisk tillväxt under 2022 och det kan ibland avslöja skönhetsfläckar som förvärvstillväxten tidigare dolt. Vi får se. Hur som helst är marginalerna vid fortsatt operativ svaghet små givet den stressade balansräkningen.

I Link känner vi dessutom inte samma tilltro till konkurrensfördelarna som vi gör i Sinch. Sinch är ett globalt bolag med massiva inköpsvolymer (5x Links) vilket borde ge skalfördelar och förmåga att hantera den ständiga prispressen. Link får mer lita till den fina volymtillväxten i branschen och att de är duktiga på mjukvarulagret ovanpå själva meddelandeaffären. Till exempel specialprodukter för kundtjänsttillämpningar, betalningsflöden och liknande.

Men det bådar inte så väl för dem att Sinch alltmer tycks spela på den planhalvan. Deras förvärv av Message Media adresserar webbförsäljningsmarknaden där Link har en större del av sin affär, och att Sinch bryter ut Applications som eget affärsområde tyder också på mer fokus där framöver.

Slutsats

Link är det mer riskabla valet men också den aktie som har klart bättre uppsida om det går bra. Ska vi rangordna aktierna fördrar vi Sinch. Nedsidan skrämmer lite väl mycket i Link. En nyemission skulle nog inte vara bra även om bolaget har stabila ägare (vi noterar för övrigt att TIN Fonder sålt). Det blir neutralt råd nu.