Lindab vädrar morgonluft

Lindab (230 kr) utvecklar, tillverkar och säljer ventilationssystem.

Norden är bolagets största marknad och står för drygt halva omsättningen (55%). Bolaget har en stark position i Norden med en marknadsandel på 30-50% inom cirkulära ventilationskanaler.

VD Ola Ringdahl tillträdde på posten sommaren 2018. Sedan dess har Lindab haft fokus på att stärka marginalerna och renodla verksamheten. Under Ringdahls tid som VD har rörelsemarginalen stigit från cirka 6% till 13% år 2021. Ringdahl äger 78 000 aktier värda cirka 18 Mkr.

Avyttring av Building Systems

Vid årsskiftet 2021/2022 slutförde Lindab avyttringen av affärsområde Building Systems. År 2020 omsatte affärsområdet 946 Mkr med en rörelsemarginal på 5,9%. Motsvarande siffror under 2021 var 971 Mkr samt 3,2%. Vid avyttringstillfället hade Building Systems 684 medarbetare. Efter försäljningen har Lindab nu 4549 anställda.

Building Systems var verksamheten för stålbyggnader under varumärket Astron. Verksamheten såldes till franska byggbolaget Groupe Briand. Resultatet belastades negativ med 455 Mkr relaterat engångsposter och omstruktureringskostnader hänförligt avyttringen. 380 Mkr avsåg nedskrivning av goodwill. Köpeskillingen kvittades mot verksamhetens likvida medel samt förskott från kund och påverkade Lindabs kassaflöde positivt med 159 Mkr.

Högre effektivitet och renodling

Den kvarvarande verksamheten består nu av affärsområde Ventilation Systems och Profile Systems, som är betydligt mer lönsamma verksamheter.

Förutom avyttringen av Bulding Systems har Lindab arbetat med att få upp effektiviteten för de två kvarvarande affärsområdena. Lindab har avyttrat ett antal verksamheter med lägre lönsamhet. Samt även lämnat marknader och produktkategorier med sämre marginaler. Numera har Lindab verksamhet i ett tjugotal länder jämfört med ett trettiotal tidigare. Dessutom har VD Ola Ringdahl infört ett tydligt resultatfokus för varje enhet i koncernen.

Inom bolagets största produktkategori, cirkulära ventilationskanaler, har Lindab typiskt sett en marknadsandel på 20% – 50% på de europeiska marknader där bolaget är verksamma.

Nya finansiella mål

I höstas presenterade Lindab uppdaterade finansiella mål. Målsättningen är att växa minst 10% per år, genom både organisk tillväxt och förvärv. Tanken är att två tredjedelar av omsättningsökningen skall ske via förvärv och resterande del organiskt. Det är en höjning från tidigare mål om 5-8% årlig tillväxt.

Vidare är ambitionen att rörelsemarginalen skall överstiga 10% per år, exklusive engångsposter och omstruktureringskostnader. Tidigare var målet 10% rörelsemarginal i snitt över en konjunkturcykel, även det justerat för engångsposter och kostnader för omstrukturering.

Med tanke på att Lindab mäktade med en rörelsemarginal på 13% under 2021, justerat för nu avyttrade affärsområdet Building Systems, känns marginalmålet ganska konservativt. I samtal med Affärsvärlden framhäver VD Ola Ringdahl att målet på 10% snarare skall ses som ett golv/lägsta nivå. Målets skall också ses i perspektivet att tillväxtmålet är högre än tidigare. Hälsosam vinsttillväxt är prioritet vilket i praktiken skulle kunna innebära att Lindab vissa år kommer prioritera högre tillväxt framför att stärka marginalerna.

Skuldsättningsmålet är att nettoskulden, inklusive IFRS 16, inte skall vara högre än tre gånger Ebitda räknat på rullande tolv månader och ändrades inte. Minst 40% av vinsten skall delas ut, med hänsyn tagit till bolagets finansiella ställning, förvärvsmöjligheter och långsiktiga finansieringsbehov. Utdelningen betalas ut vid två betalningstillfällen per år. Även utdelningsmålet var oförändrat.

Ökat förvärvsfokus

Under 2021 gjorde Lindab fem förvärv. Mer information finns om respektive bolag finns i tabellen nedan. Den totala köpeskillingen för samtliga förvärv uppgick till 216 Mkr motsvarande en multipel på 0,9 gånger omsättningen. På börsen värderar aktiemarknaden varje försäljningskrona i Lindab till dubbelt så högt (1,8x) jämförelsevis. Lindab betalar ungefär 6-8 gånger rörelsevinsten för förvärven i snitt.

De senaste åren har Lindab gjort ett tiotal förvärv. Fokus har främst varit på mindre bolag med en omsättning upp till 100 Mkr. Framöver är ambitionen både att fortsätta att göra mindre tilläggsförvärv men kanske även något större bolag med intäkter på i storleksordningen 300-500 Mkr.

Marknaden för ventilationssystem växer ungefär i takt med byggkonjunkturen (ungefär 3% årligen). Driftkrafterna på marknaden är dels ett ökat fokus på energieffektivisering, som blivit särskilt aktuellt på senare tid i och med de höga elpriserna. Dels ökar kraven på hälsosammare inomhusklimat vilket drivs av striktare byggkrav och direktiv från EU.

Ventilationsbranschen är fragmenterad med många lokala spelare och endast ett fåtal multinationella aktörer. Lindab kan realisera synergier bland annat genom inköp av råmaterial och komponenter. Men även gemensamma lager, samordnad logistik och transporter samt korsförsäljning.

Lindab är efter avyttringen av affärsområde Building Systems ett mer renodlat bolag. Båda de kvarvarande affärsområdena har uppvisat stark operativ utveckling senaste åren med god tillväxt och stigande marginaler. Under 2020 minskade omsättningen för Ventilations Systems med 6% mot föregående år på grund av pandemin.

Koncernen har lokal produktion i Europa vilket innebär korta transportsträckor och hög leveranssäkerhet till kunderna. Det är en viktig konkurrensfördel. Variationer i stålpriser en osäkerhetsfaktor. Lindab köper enbart stål baserat på behov och spekulerar inte i, eller säkrar framtida stålpriser. Inköpen sker direkt från stålverken utan mellanhänder och koncernen koordinerar merparten av stålinköpen centralt för att få skalfördelar och konkurrenskraftiga priser. Lindabs strategi är att föra vidare kostnadsökningar av stålpriserna till kund. Vilket bolaget varit skickliga på historiskt sett. På kort sikt kan volatilitet i stålpriset släpa något kvartal.

Prognoser och värdering

2022 räknar vi med 11% tillväxt både drivet av fortsatt organisk tillväxt samt de aviserade förvärven. Åren därpå skissar vi på 3-4% organisk tillväxt. Vi räknar inte med några ytterligare nya förvärv i våra prognoser.

Lindab har stärkt marginalerna på ett imponerande vis senaste åren. Bolaget kommer fortsatt ha en hög investeringstakt som däremot troligen successivt kommer minska år för år fram till 2025. Vi räknar med att Lindab tjänar runt 13% i rörelsemarginal de kommande åren. Det är i linje med analytikerkonsensus. Mer fokus på tillväxt kan dock pressa marginalen under enskilda år.

Swegon, som ägs av investmentbolaget Latour, hade en rörelsemarginal på 12,3% 2021 (12,8). Fläkt Groups svenska verksamhet tjänar cirka 5% i rörelsemarginal. Fläkt Group omsätter totalt cirka 6,5 miljarder och ägs av riskkapitalbolaget Triton.

Börskollegan Systemair som också säljer ventilationssystem värderas en bit högre än Lindab. I diagrammet nedan visas tillväxttakten för Lindab, Systemair och Swegon på kvartalsbasis senaste åren.

Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på sikt. Därutöver finns möjligheten till värdeskapande förvärv. Kan Lindab öka marginalerna ytterligare finns bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario). Risken är att tillväxten saktar in och att marginalerna samt värderingsmultiplarna sjunker (pessimistiskt scenario).

Lindab har uppvisat en solid operativ utveckling senaste åren. Avyttringen av affärsområde Building Systems är en bra sak som ökar fokuset på bolagets två kvarvarande och betydligt mer lönsamma affärsområden inom ventilation.

Aktien är ned cirka 30% från årsskiftet. Efter bokslutet i mitten av februari har insynspersoner totalt köpt aktier för 3,5 Mkr. VD Ola Ringdahl har köpt aktier för en kvarts miljon. Vinsttillväxten i första kvartalet 2022 väntas bli drygt 40%.

Lindab har en stark marknadsposition och fortsatt goda tillväxtmöjligheter. Både organiskt och genom förvärv. Bolaget är en tydlig ESG-vinnare med fokus på energieffektiva ventilationslösningar och hälsosammare inomhusklimat. Investerare som inte räds risken för fallande marginaler kan överväga en post.