Lindab: Marginal före tillväxt

Lindab (115 kr) utvecklar, tillverkar och säljer produkter inom ventilations- och byggbranschen. Bolaget är nog mest kända för sina ventilationssystem men säljer även andra produkter som förenklar byggnation.

Norden är bolagets största marknad och står för cirka 45 procent om omsättningen. Lindab har idag verksamhet i ett trettiotal länder.

Vi har sedan tidigare ett neutralt råd på aktien. Är det dags att ompröva synen?

2019 har varit ett år präglat av medvind för Lindab. Första nio månaderna ökade försäljningen med 6 procent. Den organiska tillväxten var 3 procent. Det är solida siffror. 2018 växte Lindab 8 procent organiskt jämförelsevis och åren dessförinnan omkring 4 procent av egen kraft.

Tillväxtsiffrorna bör dock ses i ljuset av att Lindab har ett tydligt fokus på att förbättra lönsamheten. Första nio månaderna 2019 steg rörelseresultatet till 683 Mkr jämfört med 400 Mkr samma period 2018. En ökning på 70 procent. Rörelsemarginalen landade på 9,3 procent (5,8).

Vad vi förstår är och kommer Lindab vara ganska restriktiva och prioritera affärer där lönsamheten är högre. Detta tillsammans med i övrigt god kostnadskontroll samt fokus på en stärkt bruttomarginal ligger till grund för lönsamhetsförbättringen i koncernen.

Ser vi till det tredje kvartalet isolerat så var rörelsemarginalen 10,8 procent (8,3). Det är starkt, i absoluta tal var det koncernens bästa tredje kvartal sedan 2008.

Sedan januari 2019 är koncernen indelad i tre affärsområden.

• Ventilation Systems. Största affärsområdet och nog de produkter som de flesta personer förknippar Lindab med. Fokus är på energieffektiva ventilationssystem som är enkla att montera.
• Profile Systems säljer produkter och system i tunnplåt för exempelvis takavvattning, beklädnad av tak samt vägg och stålprofiler för tak och bjälkkonstruktioner. Ett exempel är hängrännor till fastigheter samt nitar och skruvar.
• Building Systems säljer kompletta monteringsfärdiga stålbyggnadssystem med egen programvara som förenklar projekterings- och offertprocessen för konstruktörer och entreprenörer.

Lönsamhetsförbättringen i koncernen drivs av samtliga affärsområden. I diagrammet nedan illustreras marginalutvecklingen för respektive affärsområde på kvartalsbasis.

Det minsta affärsområdet Building Systems har Lindab tidigare försökt avyttra. Men de indikativa bud som bolaget fick var för låga vid det tillfället så Lindab valde att behålla affärsområdet. Det ska dock sägas att Building Systems presterar betydligt bättre idag än för ett par år sedan. I senaste kvartalet var marginalen 9,5 procent.

Utsikter

Operativt känns det som Lindab är på rätt spår. Men det finns samtidigt en del orosmoln på himmeln. En svagare byggmarknad i Europa oroar. Under kvartalet minskade försäljningen på de nordiska marknaderna för största segmentet Ventilation Systems, förutom i Danmark där tillväxten var god. Även försäljningen i både Storbritannien och Irland minskade på grund av osäkerheten kring Brexit. Marknader som presterade bra var Schweiz, Österrike och Frankrike.

Utsikterna är alltså blandade och verksamheten är i relativt hög grad cyklisk. Något som är positivt är att Lindab har en diversifierad kundbas med ungefär 24 000 kunder i 60 länder. Den största enskilda kunden stod för 2 procent av omsättningen ifjol.

Sedan Ola Ringdahl tillträdde som VD förra sommaren har antalet förlustbringande enheter i Lindab minskat rejält. Under tredje kvartalet avyttrades det nederländska dotterbolaget Lindab Door B.V. Bolaget omsatte cirka 30 Mkr på årsbasis och sänkte koncernens marginal.

Kassaflödena i Lindab är dessutom starka. De senaste tolv månaderna uppgick rörelseresultatet till 830 Mkr medan det fria kassaflödet under motsvarande period var 644 Mkr. Kassagenereringen är således god. Per den 30 september var nettoskulden 1003 Mkr (1249) exklusive IFRS 16. Inklusive leasingskulder (IFRS 16) var nettoskulden 1996 Mkr.

Ledningen framhäver att Lindab börjar bli redo att mer aktivt titta på möjliga tilläggsförvärv, framförallt inom koncernens viktigaste område Ventilation Systems. Om Lindab gör slag i saken får framtiden utvisa. Bolaget söker, som vi förstår, främst mindre bolag med nya/kompletterande tekniker. Marknaden verkar vara ganska fragmenterad så det saknas med andra ord inte förvärvsmöjligheter.

Framöver skissar vi på att försäljningen växer med ett par procent årligen. Exklusive förvärv ska tilläggas. Vi gillar Lindabs lönsamhetsprioritering. Å andra sidan skall vikten av att växa omsättningen över tid inte underskattas. Marginalmålet på 10 procent känns alltmer nåbart på kort sikt. På rullande tolv månader var rörelsemarginalen 8,5 procent.

Vi räknar med att Lindab når 9 procent i år och 9,5 procent ett par år ut. Det är en hög nivå relativt vad bolaget har presterat historiskt. En viktig marginaldrivare är om man lyckas upprätthålla bruttomarginalen. Där är viktiga faktorer prissättning och högre grad av automation i produktionen. Samtidigt har det mindre segmentet Building Systems ökat rörelsemarginalen från 1 procent till 7 procent första nio månaderna 2019. Att denna förbättring blir bestående är också en viktig sak.

En multipel på 12 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på drygt 30 procent. Potentialen i det optimistiska scenariot är attraktiv, men faller Lindab tillbaka i gamla hjulspår är nedsidan ganska stor (pessimistiskt scenario).

I tabellen nedan visas värderingarna för en rad andra bolag som i olika grad också har exponering mot byggsektorn.

Börsplus slutsats

Trots en del tecken på avmattning levererar Lindab en ganska bra tillväxt. De effektiviseringsinitiativ som genomförts har och börjar dessutom få genomslag i stigande marginaler.

Aktien har gått riktigt starkt i år och är upp 80 procent. Den som inte räds cykliska aktier kan överväga att köpa en post för potentialen i huvudscenariot är trots allt helt okej. Därutöver finns som sagt möjlighet till värdeskapande förvärv. Vi vågar oss på ett köpråd, men bara för den riskvillige.